巴菲特买卖"二房"的玄机

美国次贷危机期间，北京的出租车司机都在津津乐道美国政府不救“兄弟”救“二房”的段子。“兄弟”就是美国那个倒闭了的著名投行——雷曼兄弟。“二房”就是指房利美和房地美。

房利美和房地美因“次贷危机”走入人们的视野。但是，“股神”巴菲特旗下的伯克希尔及其控股子公司——威斯科金融公司，重仓持有“二房”的股票若干年之后又尽数抛掉的事实却鲜为人知。“二房”蜕变成为美国金融海啸中的“风暴眼”，导致持有其股股东损失惨重。幸运的是，早在2000年，伯克希尔和威斯科金融公司就将所持有的“二房”的股票全部卖出。是什么原因导致这两只股票被卖掉呢？

揭开“二房”的神秘面纱

房利美（Fannie Mae）成立于1938年。该公司的业务依据联邦制订章程规定经营住房抵押贷款。房利美是美国纽约证券交易所挂牌交易的上市公司，也是全球最大的非银行金融服务公司。从1968年以来，房利美已为五千八百万个家庭，提供了超过美金5.7兆元的抵押贷款资金。

房地美（Freddie Mac）1970年由国会成立，旨在开拓美国第二抵押市场。在美国政府赞助企业中位居第二，商业规模仅次于房利美。

“二房”的经营模式类似我国的“住房公积金抵押担保中心”的运作模式。房利美通过发行债券来筹集资金。通过购买向联邦住房联盟担保的住房贷款向房贷市场注入资金。

值得一提的是，房利美初期的经营模式是在市场萧条时从银行、储蓄机构等房贷放贷机构手中购买住房抵押贷款，为房贷市场注入资金，解决房贷的资产流动性问题；在房贷市场繁荣时通过销售活动抽回资金。这种“逆风向”经营模式，实际在房贷市场上充当了类似中央银行的最后贷款人角色，具有很强的政策功能。

1954年，房利美成为一家部分私有的混合所有制企业(政府持有优先股，私人持有普通股)，1968年，房利美分拆后成为政府发起的完全私有的股份制公司，同时获权发行按揭支持证券(MBS)。MBS是以按揭贷款利息收入作为保证的债权类金融工具，这些债券的发行人具有“准国企“的地位，穆迪等评级机构给出AAA的评级，在资本市场上高评级的债券被认为是风险很低的债券。因此，“二房”的债券畅销全世界各大资本市场。中国是美国境外购买“二房”债券最多的国家之一。2003年，在《福布斯》公布的全美500大企业排行榜上，按综合排名，房利美名列第七，如果按资产规模排名，房利美名列第二，仅次于花旗集团。

如果“二房”的资金来源仅依靠债券融资还不至于造成次贷危机，但是，“二房”发行的债券在美国市场上衍生出了很多种衍生产品，比如CDOCDS等。这些衍生产品成为二房将美国的众多大公司比如AIG，莱曼兄弟等，拖入死亡境地。而其二房自身过多地从事衍生品交易，从而使其业务风险不断加大。

它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。

买卖经过

巴菲特最早通过伯克希尔的控股子公司威斯科金融公司买入二房的股票。据《查理芒格传》的记载：“1988年，在经过三个小时的讨论后，他们决定提高威斯科金融公司对房地美的小额持股。”巴菲特第一次买入房地美700万股，之后不久又卖出成功套利。但是巴菲特一度公开表示非常后悔当时卖出了房地美的股票。1992年，威斯科金融公司再次买进2880万股房地美股票，总价0.72亿美元。当时依法只有储贷机构才能买进该公司股票。此时巴菲特已经买入了当时法律允许投资该公司的最高限额。此后，这笔投资的规模在再也没有改变过。截止1999年底，市场价值已经上升到13.55亿元。而母公司伯克希尔公司自身也买入了部分房地美和房利美的股票。同期伯克希尔汇总持有房地美8.6%的股份，总成本2.94亿元，此时总市值已经达到28.06亿美元。

然而，巴菲特却将如此赚钱的一笔投资早早就卖掉了。2000年，巴菲特分次将旗下各公司持有的房地美和房利美的股票悉数卖出。笔者从房地美公司2000年的年报中发现，当年公司的摊薄的每股收益达到了历史的最高点，发展趋势简直是美不胜收。不但每股收益值达到历史的最高点，而且股价也在合理的位置，巴菲特的平均出售价格在每股45-50美元。股价当时正在上涨之中，巴菲特并没有“卖在最高点”。当时房地美的确是个好公司，直到巴菲特清仓的2000年，房地美仍然在回购股票，这也是其管理层对股价和未来乐观的一个重要表现。

这不禁使人想起了巴菲特卖出中石油的情景。那么，为什么当时对“二房”如此看好的巴菲特会做出这样的决策呢？成功地预测到在7年后会发生一场金融海啸？

投资者的猜想

为什么要抛售房地美呢？

猜想一、对房地美的垄断地位及增长的疑虑。当时从事抵押债券业务的公司有三家:珍妮美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac)。后两者并称“二房”。珍妮美是由政府信用支持的准联邦政府机构，而两房是由政府设立但没有政府投资的公司。自威斯科金融买入房地美以来，其发展速度已经达到顶峰。

猜想二、房地美的股价已经接近内在价值。按照巴菲特的经典理论，当股价接近其内在价值时，从长期来讲，继续持有股票的长期收益率将会降低。因此，这时如果卖出，将所获现金投资于其他收益率更高的企业，将会是比较理智的选择。

猜想三、那就是巴菲特一直对金融衍生品交易的风险不放心。巴菲特曾经把金融衍生品喻为“大规模杀伤性武器”且对金融衍生品的会计处理颇有微词。他认为当时的美国GAAP允许将没有实现的收益记录到了收益表上。因此，按照这个标准计算，当时的股价已经高估了。

第二种解释的合理性可以由一个新的投资项目来证实。威斯科金融2000年的年报披露，威斯科金融耗资3.8亿美金购入了家具租赁企业RT。巴菲特认为RT公司的表现更超乎我们的预期。因此，当收益率更高的投资机会到来时，可以将持有收益率较低的投资处置以获得资金购买收益率更高的投资。从金融危机爆发的事实来看，巴菲特的确押对报宝了。

事实证明，假设巴菲特继续持有房地美的股票至今，收益率将会下降。不但侵蚀了以前年度已经获得的收益，而且非常可能亏损。卖出房地美使得巴菲特躲过了2007年次贷危机的大灾难。目前房地美的股价在1块美金左右。

但是如果你就此下结论还为时过早，巴菲特并不是获利了结，但真正的原因恐怕是巴菲特对房地美的经营及财务的综合判断。因为如果巴菲特认为房地美仍然是一个经营管理优秀的公司的话，他会长期持有这只股票。笔者认为，巴菲特卖出房地美的真正原因是认为房地美已经从一家好公司蜕变成为一家不值得投资的坏公司，其风险水平上升，达到了不可控制的程度。

原因探析

对房地美的经营“风险”感到不安

房地美持续增长的资产规模也盈余为投资者描述了一幅美丽的画卷，但是巴菲特和他的伙伴查理芒格却对此时刻保持警惕。2001年的伯克希尔的股东大会上，有股东提问：“请问你们是因为看到了房地美的什么风险而卖出了你们的股票？”巴菲特回答说：“不是因为政府管制的原因，而是风险因素使我们下定了决心。当我们了解了这个企业后，我们这个企业的某些方面感到不安。”巴菲特的合伙人，威斯科金融的董事长查理芒格补充道：“我们的不安笼罩着金融机构。”金融机构有很多不为人知的地方，要指出其麻烦在什么地方非常困难，但是零售和生产类企业就要相对容易一些。

同样的问题在威斯科金融的股东大会上再次被问到。

“为什么我们在底部的时候出售房地美？原因是什么？”

查理芒格回答道：“总的来讲，威斯科金融是个机警的公司，房地美这支股票使我们开始感到不安，当我们感到紧张时，我们就会出局。我给大家讲一个故事。曾经有一个成功的商人，他决定解雇他最好的供应商，这个供应商反问‘我是最好的供应商，你为什么解雇我？’他回答说‘你让我紧张。’怕惹上麻烦让我们决定卖出威斯科金融。”

当有股东问到自己仍有很多“二房”的股票不知道如何处理的时候，查理芒格没有给出直接的答案，而是逗乐一个圈子说：“我上没有好的答案来回答你这个问题，但是一般来说，你需要有一张像航空公司飞行员那样详细的清单，这些东西你都应该在大学学会的。”这套清单理论的根源是芒格的思维格栅模型，也就是多学科思考的方式。诸如物理学，心理学等学科。而这些正好是理工学院的专长。

对房地美的会计操纵行为不满

根据房地美的相关年度报告记载，房地美在2002年底对2000至2002年第三季度的报表进行了重新表述。重述的结果导致2000至2002年度净利润增加50亿美元，其中2000年之前的利润增加6亿美元，2000和2002年总共增加利润44亿美元。2001年利息调减了10亿美元。导致这些调整的原因是对一些未能确认损失的符合公允价值套期条件的衍生品的会计处理的变化导致。当时受聘主持这次调查的律师事务所Baker 发表报告称：房地美的高层为了给公众提供一个“平稳的房地美”的印象，通过平滑收益的方法在不同年度之间操纵利润，给投资者一个盈利稳定增长的假象。这是导致会计欺诈的主要原因之一。房地美在2000年开始进行了大量复杂的金融衍生品的交易，比如说一种“关联互换“业务。通过这种业务将属于以后年度的4亿盈余提前到2001年。

房地美的高层通过鼓励运用复杂的交易形式、调整准备金等方式达到其稳定增长的目的，以便能够迎合华尔街分析师的预期。因为盈利数据是反映公司市场价值的重要的指标。房地美的高层对于这种交易如何按照美国GAAP来记录和披露无所适从。因此其会计处理方面已经严重低于美国公认会计准则的要求。

1998年，美国发布了有关衍生金融工具的会计准则，要求公允价值套期的衍生品的价值波动计入当期损益，而现金流套期的价值波动计入所有者权益。此规定从2001年开始实行。但房地美显然是在新的会计准则发布后没有深入研究，或者说为了应对会计准则的变化不断地改变经营方法，利用复杂的金融工具交易来避免收益的下滑。根据普华永道会计师事务所的管理建议书，房地美在公司治理和管理检查方面效率低下，财务会计报告所需的专门知识不足，市场风险监管没有能够履行独立的控制责任，对金融工具的估值缺乏独立的监控。

房地美的舞弊行为惊动了美国司法部，证交会以及房地美的顶头上司联邦住房企业监管办公室（相当于中国的国资委）。但是房地美并不是什么严重的刑事犯罪行为，和安然事件比起来是小菜一碟。房地美的问题在于高管在履行董事会的受托责任的严重的失败。

房地美这么做的目的只不过是为了能够超过华尔街的分析师对其每股收益的预期两三分钱而已。而就重新编制的报表看，房地美的2000至2003年的真实盈余数字是大起大落。房地美也为自己的会计舞弊行为付出了沉重的代价。2003年支付了数亿美元罚款和咨询服务费用。

无独有偶，2004年下半年，房利美就因会计问题受到调查。2004年9月20日，联邦住房企业监管办公司发布了一个公报，开始对房利美的会计差错进行调查。调查表明，房利美2006年将会花费10亿美金来完善其内部控制制度，如此才能满足SOX法案的要求。而报表重新表述将会导致108亿元的成本，最终以63亿美元了结。

但是公众对于房利美的业务和会计的关注自丑闻发生之前就已经开始了。2000年6月15日，资本市场、证券和国有企业委员会下属的住房和银行分会就对房利美举行了听证会。

但是，伯克希尔和威斯科金融在房地美公司财务操纵案曝光之前就将所持有的该公司股票出手了最终获利约27.5亿美元。2007年，美国监管当局正要求巴菲特对旗下公司的售股行为做出解释。巴菲特说，他很早就对房地美公司一些与其职能不符的投资感到忧虑，这些投资与房地产业务根本无关，他认为房地美公司的那些投资与其公司章程规定的不一致；而且房地美公司发布的财务数据称其有望实现年均两位数左右的收益增长。“虽然我不清楚投资细节，但我认为这些投资业务根本没什么意义，而且我不知道他们今后还会做些什么。”更重要的是，房地美公司要实现盈利两位数以上的增长速度是不现实的。

在持有房地美公司股票的数年里，芒格和巴菲特都会认真分析该公司的年度报告，1992年时就曾对公司的盈利目标提出过质疑，但第二年房地美公司再次重申了其盈利目标。房地美公司要实现两位数以上的利润增长促使该公司走上了危险的道路。巴菲特本人通过录像作证时表示，这也是促使其卖出房地美股票的原因之一。

通过认真阅读房地美公司的年报，他们发现，像房地美这样的企业，抵押贷款业务天生就具有很大的不确定性，因此，它很难实现预定的两位数增长。“我遵循这样一句格言：厨房里有蟑螂，绝对不止一只。”某些企业高管在设定了盈利目标但却无法实现时，他们就可能采取别的手段来操纵财务数据。

但是操作财务数据被处以巨额罚款并没有摧毁房地美，它的各项业务丝毫没有受到会计丑闻的影响。从2003年到2007年，房地美继续高歌猛进，直到次贷危机爆发。

2006年12月18日。美国监管机构根据101条款对房利美的CEO富兰克林兰斯，CFO蒂莫西霍华德，以及前主计长琳恩斯宾塞提起诉讼。三人被控犯有操纵房利美盈余以使得多得到奖金的罪行。这场诉讼导致自1998年至2004年总计1.15亿美元的奖金被追回，并对涉案人员处以1亿美金的罚款。

金融衍生品风险凸显

“高风险，高收益”是大家熟知的风险收益模型。其基本含义是，要想获得高收益，就必须承担高风险。但是承担了高风险并不必然带来高收益。是否愿意承担高风险取决于一个人承担风险的能力和期望收益率的关系。某些金融衍生品具有复杂性和高风险的特征，而其参与其中的企业对衍生品的负面影响估计不够。但巴菲特和查理芒格对此有自己的看法。

巴菲特将金融衍生品称为“大规模杀伤性武器”。查理芒格在2002年公开发表了他对衍生金融工具的会计方法的评论，堪称经典。他说：“那是个下水道，如果我是对的，总有树倒猢狲散的一天。”纽约法律学院的退休名誉教授约翰斯雷说：“芒格认为衍生品使得风险变得不受重视，风险广泛地分布在每个团体的身上，但是如果最糟糕的情况发生，个人的损失不大，但是，整个系统却难免崩溃。他已经这样警告了10年了。”

根据房地美1999年报披露，衍生金融产品规模达到4240亿美元，比上年增长1110亿美元。而房地美的账面总资产总计只有3867亿美元，比上年增加653亿美元。帐外的金融工具的价值远远大于账面总资产。这不能不说是一个很大的问题。按照会计准则，金融工具交易产生的利得和损失要分别计入当期的损益，或者计入所有者权益的综合收益项目。1999年报显示，计入所有者权益的损失达到了12.86亿元，而上年同期的损失仅0.26亿美元。而1999净利润只有22亿元。这些损失需要在未来年度按照一定的标准计入利息费用，冲减以后年度损失。

根据其披露的衍生金融工具的账面价值，房地美1999年年报披露的数据，我们发现很多地方语焉不详且前后矛盾。但最重要的是，衍生金融工具产生了潜在的巨额亏损。

比如：根据其披露的衍生金融工具的账面价值，2000年账面上的衍生金融工具账面价值是亏损17亿美元，比上年增加了亏损2亿美元，其公允价值为亏损52亿美元，比上年价值下降4亿美元。

持有至到期和可供出售的抵押证券的摊余成本2679.85亿美元，公允价值为2573亿美元。未实现的损失111亿元，而当年房地美预计的损失仅为4百万美元。大量的损失被隐藏起来。

根据普华永道会计师事务所出局的管理建议书，房地美在公司治理和管理检查方面效率低下，财务会计报告所需的专门知识不足，市场风险监管没有能够履行独立的控制责任，对金融工具的估值缺乏独立的监控。

次贷危机爆发后，“二房“的股票一泻千里，当美国政府企图说服巴菲特来接盘二房的股票时，巴菲特说，这个企业已经无可救药了，他们错过了改正错误防止危机发生的最佳时机，游戏已经结束了。

启示

首先，巴菲特谨慎对待风险的态度值得学习。投资过程在某种程度上是承担风险的过程。通过承担风险取得自己所期望的收益水平。当所期望的收益水平对应的风险级别超过所能容忍的最大风险级别的时候，就应该果断地退出，不管这笔投资表面上看多么地赚钱。因为风险因素所带来的各种不确定性是无法预知的，所以最好的办法就是当你感觉到风险级别在不断上升的时候，尽快远离这项高风险投资。当房地美的高官信誓旦旦地声称公司的风险管理水平足以应付未来的风险的时候，其实也是在暗示——“公司目前面临巨大的风险”。

其次，远离会计舞弊的企业。巴菲特选择投资对象的很重要的一条标准是，被投资企业拥有优秀的管理层。当今世界，对管理层的激励机制会导致管理层产生盈余管理的动机，为了获得高额报酬，管理层经常屈服于外界的压力而对盈余数字进行平滑和操纵，欺骗依靠会计信息来决策的投资者，一旦发现被投资企业有舞弊的迹象，管理层的可信任度就大大降低。此时，无论账面上有多么漂亮的盈余数字都是靠不住的，总有一天真相大白于天下，会另投资者吃惊。

最后，慎投衍生金融工具。巴菲特认为衍生金融工具是一种复杂的交易，只有少数人能彻底理解这种工具，对于不了解的事情，尽量不要投资。这也是巴菲特一贯坚持的投资风格。

注：巴菲特是伯克希尔的董事长，芒格是威斯科金融的董事长

威斯科金融是伯克希尔的控股子公司。

威斯科金融持有房地美的股票，伯克希尔持有房地美和房利美的股票。

威斯科的报表要合并到伯克希尔公司。因此，最终的市值计算以伯克希尔年报公布为准。