恒大的负债(下)

在《恒大的负债（上）》里，我们谈到恒大2020年末的资产负债率（无论按其上市公司公布的85%，还是《财富》公布的93%）确实太高，其主要原因是高速增长和多元化。接下来，我们来看高负债的后果。这包括三个方面，分别是负债的结构、成本和压力。

一是负债的期限结构上，趋于短期化。如果很久以后才还，欠债就不一定可怕，因为来日方长而有腾挪余地。可怕的是很快就要还的负债。

二是融资成本上，利息负担加大。低息甚至免息的负债不一定可怕，可怕的是饮鸩（音“真”）止渴式的高息负债。“结构”还主要是看本金，成本则要看利息。而资金结构和资金成本都是主流融资理论的研究主题。

三是负债带来的压力，也就是承债和偿债的能力上，盈利与现金流恶化。如果有钱还债，尤其是能够赚钱来还债，负债也没那么可怕。可怕的是能借不能还。衡量负债的本息高低，还需要结合承担负债的潜力、容量来看，也就是跳出负债看负债。

四、恒大负债的短期化

结构分析是非常重要的一种财务分析方法，它能让我们对事物的认识更加细致、深入。其基础或前提是对事物总体划分为各个不同的组成部分。其实，大长腿、九头身，都是一种结构分析。可见，结构一词本身强调的就是不多不少，刚刚好。

在对负债进行分类时，全世界通用的分类标准是负债的预计偿还期限。一年以内要偿还的，是流动负债；否则，是非流动负债。有时，也可将二者简称“短债”和“长债”。两者之间的比例关系，在学术研究中常被称为“负债的期限结构”，相关文献也非常多。学术研究的成果告诉我们，企业要尽量“借长不借短”，也就是短债少、长债多的构成对企业（管理层）更有利。但现实中，中国企业的负债多以流动负债为主。许多企业根本没有一分钱的长期负债。这和我国的金融环境紧密相关。

对于不同企业而言，影响负债期限结构的因素有很多。其中，公司规模与之成正相关关系（规模越大，负债期限越长，非流动负债比重越高）。有兴趣的朋友，可参考袁卫秋发表于《会计研究》2004年第10期的《债务期限结构理论综述》一文。

恒大近年的负债期限结构，如下图。非流动负债占负债之比，简称长债比重，从最高的2016年末的37%，下降到最低的2020年的23%。换言之，火烧眉毛、水淹嘴皮的负债越来越占更大的比重。这印证了我们的推论，即，恒大的负债日益短期化，资金压力加大。

再看同行的数据。上次已经谈到，中国房企在世界500强中占有8席。在恒大的7个同行中，除保利集团的网页无法打开外，其余6家的数字如下图。图中，公司简称后面的数字是它们在500强中的排位。可以看到，规模更大的前三家（碧绿万）的流动负债占比更高，长债比重更低；反之，规模略小的后三家，反而短债少、长债多，结构更健康。这与理论的预测相反。可能的原因是，碧绿万的增速更高，同时长债被监管政策所限制，以至于不得不借助于短债；“大块头”被视为信誉度高，超额短债也被认可。但这样做的结果不见得对企业有利。

将恒大的长债比重跟上图6家对比，正好是“碧绿万<恒大<后三家”。再次表明，“恒大并不孤单”。而且，恒大不算最突出的。高负债与短债化，是这些巨型房企的共同特征。