苹果的财技

苹果公司最近又引人注目了。在股价节节攀高、达到500美元之后，其市值竟然达到有史以来所有公司曾经有过的最高水平：2万亿美元！换算成人民币，这超过了我国各省GDP最高的广东省2019年全年的GDP，10.77万亿元。当然，这么比并不合适，市值是存量而GDP是流量，但多少可以让我们对这个天文数字般的市值有些感觉。

苹果是如何做到的？既要估值，也要业绩。我们以它为例，谈谈市盈率等估值指标，从中可以大致判断其股价有无泡沫。另一方面，苹果的营业收入已经不再高速增长，为什么其净资产收益率反而不断提高？具体来说，从2017年的37%（自2008年至2017年的十年平均数也是37%），提高到了2018年49%、2019年56%。

一、苹果的估值

无论谈估值，还是财务业绩，都需要用到财务报表数据。因此，需要先了解苹果公司的会计年度。它是从每年10月1日开始的，到次年9月底结束。在2020年8月《财富》杂志发布的世界500强榜单中，苹果以2602亿美元的营收位居第12名，所用财务数据取自截止当时最新的年度报告。对苹果而言，也就是以2019年9月底为资产负债表日的年报。相应，苹果以2020年6月底为截止日的财报是其三季报。为简便起见，除特殊说明外，本文采取与《财富》相同的办法，分析截止到2019年9月底为止的年报，简称2019年报。

股市上，最常见的估值指标是市盈率（PE），它既可以用市值（股价与股份数的乘积，也就是marketcapitalization，资本化值）除以净利润来算，也可以用股价与每股收益（EPS）来算。苹果公司自2020年7月17日起，股份数为42.7563亿股。其股价在8月24日达到有史以来最高515.14美元。按其2019年净利润553亿美元，或每股收益12.92美元来计算，其市盈率为40倍。

可能有人会说，用现在的股价和过去的盈利相对比，不一定合适。这是“静态市盈率”的缺陷。另一种算法，是滚动市盈率。即，用2020年三季报的净利润加上2019年最后一个季度的净利润（用2019年年报数减去其三季报数即可），得到“滚动”的净利润，结果是584亿美元；再用来算市盈率，可得在股价为515美元时对应的滚动市盈率为37.7。对比两种市盈率，差异不算大。其实，市盈率本身就特别适合业绩稳定的公司，也就是成熟期公司。

另一个问题是，40倍左右的市盈率高不高？如果您的潜台词是“这个股价还会涨吗”，那真的无法回答。因为影响股价的因素太多了，我又不是“半仙”。不过，“不怕不识货，就怕货比货”。一是趋势分析，纵向对比。苹果今年3月份的股价跌到过211美元，市值不足9000亿美元。当时，微软的市值超过了它。是的，不到半年就翻了倍。这也表明，苹果市值破2万亿，是股价大涨所致。二是标杆分析，横向对比。在美国，长期而言，一般公司的市盈率在10~20倍。但科技股有溢价，而且美股除今年深V型探底外，近年走势如虹。按8月30日收盘价，各公司的静态市盈率如下：沃尔玛25，脸谱33，谷歌34，微软36，亚马逊121，特斯拉849，腾讯43，阿里巴巴31，小米37……数据取自英为财情（.m/），未经验算。读者可找数据练习一下。

用类似的办法，可以计算市净率（PB）。截止2020年6月底，苹果的净资产（准确地说，是归属于母公司的股东权益）为722.82亿美元，每股净资产16.91美元。所以，市净率为30倍。读者也可试试，用这些数字画一个类似上图的图。

看起来，苹果的市净率非常高。原因是它的净资产收益率（ROE）非常高。市净率和市盈率之间，存在换算关系。简单地以苹果2019年净利润为分子、最新净资产为分母计算ROE的话，ROE = E/B = (P/B) / (PE) = 30/40。准确点，以平均净资产为分母，其2019年ROE也高达56%。在中国进入世界500强的公司中，除净资产为负的中国化工集团不适用ROE之外，没有哪家能够达到这种水平！而且，除纺织业的恒力集团外，进入2020年500强榜单的中国124家公司的ROE全都低于30%。ROE超过20%的，也只有10多家公司，包括科技公司中的华为、腾讯、阿里，房地产中的碧桂园、万科，保险业中的中国人寿、泰康、平安，以及格力、美的、海螺水泥、联想等。好像有人在窃窃私语，提到贵州茅台？2020年世界500强上榜的门槛营收是254亿美元，茅台2019年年度营业收入为889亿元人民币。它的ROE是33%。所以，苹果的ROE高得不可思议！何以如此？且听下面分解。

二、苹果的财务业绩

苹果的ROE从2005年开始高于20%，之前还低于10%。音乐播放器iPod是其先锋。自2007年后，ROE再上台阶，未低于30%。iPhone系列是其主力。苹果的毛利率、净利润率（净利润除以营业收入）也类似地在2012年达到最高水平。因此，我们大致可以说，乔布斯（2011年10月5日去世）时代的苹果，是靠业务、产品而取得骄人的业绩。随后，进入库克时代至今，由于以三星、华为、小米等为代表的竞争者涌入，智能手机市场的逐步饱和，苹果的毛利率基本低于40%，净利润率稳定在22%上下。可是，它的ROE怎么从2013年的31%提高到2019年56%的呢？答案在财务管理。

为简洁起见，我们把三个指标画在一张图上。按理说，不同性质的指标是不能这么“乱来”的。按照杜邦体系，ROE = 净利润率*资产周转率*权益乘数。既然净利润率基本不变，ROE提高的原因就肯定在于后面两个因素。先看资产周转率，按平均总资产计算。显然，苹果在2005年的资产周转率1.42比2019年0.74高得多，约为2倍。因此，资产利用效率对ROE的影响不是提高，反而是降低。但是，从总现金（现金及其等价物）占总资产之比来看，2005年的时候，居然高达70%。这是拖累周转率的因素。该指标随后不断降低，近年通常在20%以下。换言之，以前的苹果本可以更加赚钱（虚拟语气）；要不是强化了现金管理，现在的苹果本不能如此赚钱（还是虚拟语气）。

再看资产负债率。这下就明显了。2012年的资产负债率为33%，偏低，对应权益乘数约为1.5倍（100/67）；而2019年9月底则为资产负债率73%，偏高，权益乘数3.74倍。要让杜邦公式在算术上严格成立，需要以期末总资产计算资产周转率，以期末净资产为分母计算ROE。这样，2005年、2012年和2019年的苹果，分别如下。

要调整资本结构，使资产负债率提高，同时使现金占比降低，需要用以下3招：（1）增加债务。借鸡下蛋的道理并不复杂，关键是借的到，而且鸡的主人不能要价太狠。自2013年至2019年，苹果发行了1017亿美元的定期债务（Term debt）。截止2019年报，其负债总额为2480亿美元。而且，这些债务主要是固定利率票据，利率为0.35% ~ 4.65%。其中，2019年发行的票据70亿美元，利率为1.70%~ 2.95%，堪称极低。请问中国的公司们，羡慕嫉妒恨了吧？站在国家的角度来说，要想大家“脱虚向实”，需要在盈利上“降虚增实”。

（2）分红。这既可以减少（经营中所获和发债融资所获的）现金，又可以减少股东权益。苹果走上高盈利、高现金的道路后，多年不分红，华尔街也颇有微词，但拿乔布斯没辙。到2012年7月，苹果开始分红，直到现在。而且，一年分4次，每年1、4、7、10月就发布公告，“又双叒叕分红咯”。数据太啰嗦，从略。

（3）股票回购。这招咱国人比较陌生，但在美国很常见。回购就是公司用现金向持股股东们买回公司的股票，是股票发行的反向操作。回购后，再次减少冗余现金，又减少股东权益，还能回报股东、支撑股价（2015年股灾时，国家就号召上市公司搞回购）。苹果在2017~2019年中，分别回购了股票2.46、4.06、3.45亿股，合计9.97亿股。对比2019年报时的43亿股，可见其力度不小。

这一番“神操作”下来，苹果公司在净利润率、资产周转率双重下降的情况下，居然ROE反而创出新高。财务管理有用吗？读财报有用吗？