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苹果的财技

钟朝宏 / 2020-08-31
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  • 财务分析
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  • 声明:本文由会说作者撰写,观点仅代表个人,不代表中国会计视野。文中部分图片来自于网络,感谢原作者。

    苹果公司最近又引人注目了。在股价节节攀高、达到500美元之后,其市值竟然达到有史以来所有公司曾经有过的最高水平:2万亿美元!换算成人民币,这超过了我国各省GDP最高的广东省2019年全年的GDP,10.77万亿元。当然,这么比并不合适,市值是存量而GDP是流量,但多少可以让我们对这个天文数字般的市值有些感觉。

    苹果是如何做到的?既要估值,也要业绩。我们以它为例,谈谈市盈率估值指标,从中可以大致判断其股价有无泡沫。另一方面,苹果的营业收入已经不再高速增长,为什么其净资产收益率反而不断提高?具体来说,从2017年的37%(自2008年至2017年的十年平均数也是37%),提高到了2018年49%、2019年56%


    一、苹果的估值

    无论谈估值,还是财务业绩,都需要用到财务报表数据。因此,需要先了解苹果公司的会计年度。它是从每年10月1日开始的,到次年9月底结束。在2020年8月《财富》杂志发布的世界500强榜单中,苹果以2602亿美元的营收位居第12名,所用财务数据取自截止当时最新的年度报告。对苹果而言,也就是以2019年9月底为资产负债表日年报。相应,苹果以2020年6月底为截止日的财报是其三季报。为简便起见,除特殊说明外,本文采取与《财富》相同的办法,分析截止到2019年9月底为止的年报,简称2019年报

    股市上,最常见的估值指标是市盈率(PE),它既可以用市值(股价与股份数的乘积,也就是marketcapitalization,资本化值)除以净利润来算,也可以用股价与每股收益(EPS)来算。苹果公司自2020年7月17日起,股份数为42.7563亿股。其股价在8月24日达到有史以来最高515.14美元。按其2019年净利润553亿美元,或每股收益12.92美元来计算,其市盈率为40倍。

    最常见的估值指标是市盈率

    可能有人会说,用现在的股价和过去的盈利相对比,不一定合适。这是“静态市盈率”的缺陷。另一种算法,是滚动市盈率。即,用2020年三季报的净利润加上2019年最后一个季度的净利润(用2019年年报数减去其三季报数即可),得到“滚动”的净利润,结果是584亿美元;再用来算市盈率,可得在股价为515美元时对应的滚动市盈率为37.7。对比两种市盈率,差异不算大。其实,市盈率本身就特别适合业绩稳定的公司,也就是成熟期公司

    另一个问题是,40倍左右的市盈率高不高?如果您的潜台词是“这个股价还会涨吗”,那真的无法回答。因为影响股价的因素太多了,我又不是“半仙”。不过,“不怕不识货,就怕货比货”。一是趋势分析,纵向对比。苹果今年3月份的股价跌到过211美元,市值不足9000亿美元。当时,微软的市值超过了它。是的,不到半年就翻了倍。这也表明,苹果市值破2万亿,是股价大涨所致。二是标杆分析,横向对比。在美国,长期而言,一般公司的市盈率在10~20倍。但科技股有溢价,而且美股除今年深V型探底外,近年走势如虹。按8月30日收盘价,各公司的静态市盈率如下:沃尔玛25,脸谱33,谷歌34,微软36,亚马逊121,特斯拉849,腾讯43,阿里巴巴31,小米37……数据取自英为财情(https://cn.investing.com/),未经验算。读者可找数据练习一下。

    用类似的办法,可以计算市净率(PB)。截止2020年6月底,苹果的净资产(准确地说,是归属于母公司的股东权益)为722.82亿美元,每股净资产16.91美元。所以,市净率为30倍。读者也可试试,用这些数字画一个类似上图的图。

    看起来,苹果的市净率非常高。原因是它的净资产收益率ROE)非常高。市净率和市盈率之间,存在换算关系。简单地以苹果2019年净利润为分子、最新净资产为分母计算ROE的话,ROE = E/B = (P/B) / (PE) = 30/40。准确点,以平均净资产为分母,其2019年ROE也高达56%。在中国进入世界500强的公司中,除净资产为负的中国化工集团不适用ROE之外,没有哪家能够达到这种水平!而且,除纺织业的恒力集团外,进入2020年500强榜单的中国124家公司的ROE全都低于30%。ROE超过20%的,也只有10多家公司,包括科技公司中的华为、腾讯、阿里,房地产中的碧桂园、万科,保险业中的中国人寿、泰康、平安,以及格力、美的、海螺水泥、联想等。好像有人在窃窃私语,提到贵州茅台?2020年世界500强上榜的门槛营收是254亿美元,茅台2019年年度营业收入为889亿元人民币。它的ROE是33%。所以,苹果的ROE高得不可思议!何以如此?且听下面分解。


    二、苹果的财务业绩

    苹果的财务业绩

     

    苹果的ROE从2005年开始高于20%,之前还低于10%。音乐播放器iPod是其先锋。自2007年后,ROE再上台阶,未低于30%。iPhone系列是其主力。苹果的毛利率、净利润率(净利润除以营业收入)也类似地在2012年达到最高水平。因此,我们大致可以说,乔布斯(2011年10月5日去世)时代的苹果,是靠业务、产品而取得骄人的业绩。随后,进入库克时代至今,由于以三星、华为、小米等为代表的竞争者涌入,智能手机市场的逐步饱和,苹果的毛利率基本低于40%,净利润率稳定在22%上下。可是,它的ROE怎么从2013年的31%提高到2019年56%的呢?答案在财务管理

     

    3.答案在财务管理

    为简洁起见,我们把三个指标画在一张图上。按理说,不同性质的指标是不能这么“乱来”的。按照杜邦体系,ROE = 净利润率*资产周转率*权益乘数。既然净利润率基本不变,ROE提高的原因就肯定在于后面两个因素。先看资产周转率,按平均总资产计算。显然,苹果在2005年的资产周转率1.42比2019年0.74高得多,约为2倍。因此,资产利用效率对ROE的影响不是提高,反而是降低。但是,从总现金(现金及其等价物)占总资产之比来看,2005年的时候,居然高达70%。这是拖累周转率的因素。该指标随后不断降低,近年通常在20%以下。换言之,以前的苹果本可以更加赚钱(虚拟语气);要不是强化了现金管理,现在的苹果本不能如此赚钱(还是虚拟语气)。

    再看资产负债率。这下就明显了。2012年的资产负债率为33%,偏低,对应权益乘数约为1.5倍(100/67);而2019年9月底则为资产负债率73%,偏高,权益乘数3.74倍。要让杜邦公式在算术上严格成立,需要以期末总资产计算资产周转率,以期末净资产为分母计算ROE。这样,2005年、2012年和2019年的苹果,分别如下。

    4再看资产负债率

    要调整资本结构,使资产负债率提高,同时使现金占比降低,需要用以下3招:(1)增加债务。借鸡下蛋的道理并不复杂,关键是借的到,而且鸡的主人不能要价太狠。自2013年至2019年,苹果发行了1017亿美元的定期债务(Term debt)。截止2019年报,其负债总额为2480亿美元。而且,这些债务主要是固定利率票据,利率为0.35% ~ 4.65%。其中,2019年发行的票据70亿美元,利率为1.70%~ 2.95%,堪称极低。请问中国的公司们,羡慕嫉妒恨了吧?站在国家的角度来说,要想大家“脱虚向实”,需要在盈利上“降虚增实”。

    (2)分红。这既可以减少(经营中所获和发债融资所获的)现金,又可以减少股东权益。苹果走上高盈利、高现金的道路后,多年不分红,华尔街也颇有微词,但拿乔布斯没辙。到2012年7月,苹果开始分红,直到现在。而且,一年分4次,每年1、4、7、10月就发布公告,“又双叒叕分红咯”。数据太啰嗦,从略。

    (3)股票回购。这招咱国人比较陌生,但在美国很常见。回购就是公司用现金向持股股东们买回公司的股票,是股票发行的反向操作。回购后,再次减少冗余现金,又减少股东权益,还能回报股东、支撑股价(2015年股灾时,国家就号召上市公司搞回购)。苹果在2017~2019年中,分别回购了股票2.46、4.06、3.45亿股,合计9.97亿股。对比2019年报时的43亿股,可见其力度不小。

    这一番“神操作”下来,苹果公司在净利润率、资产周转率双重下降的情况下,居然ROE反而创出新高。财务管理有用吗?读财报有用吗?

    钟朝宏财报这么有趣

    作者
    • 钟朝宏 管理学博士、电子科技大学副教授、硕士生导师、CPA
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