葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

1、问题来了

美国康奈尔大学两位学者Amiyatosh K.Purnanandam和Bhaskaran Swaminathan（这么长的名字，打个招呼都好难）研究发现，美国的IPO公司发行价比配对公司高估了。中国几位学者2015年发表的论文中，依葫芦画瓢，采用一模一样的方法，研究中国2006~2010年的IPO估值，却发现它们比配对公司低估了。真是这样吗？如果是，几乎毁了我们对中国股市泡沫的“三观”了：不是一直都在叫喊新股发行的“三高”吗？！如果不是，原因何在？

这要从他们的研究设计说起。首先，计算发行价对应的3个估值指标：市销率、市值与EBITDA比率、市盈率。具体细节有一些讲究，但不见得重要。其次，再按照同行业、规模相近的标准选择配对公司，找出每一家IPO公司在发行时配对公司的那3个估值指标数值。第三，将IPO公司估值（记作P）与配对公司估值（记作V）对比，记作为P/V。如果P/V大于1，表示高估值；它小于1，则表示低估值。当然，P/V也是有3种数字。

按照这种方式计算的P/V衡量估值水平的高低，作者们还继续研究了IPO估值水平高低与其短期抑价、长期股票回报与后续经营业绩变化（中国作者没做后一个，只做了前两个）的相关性。总体上，美国结论是IPO高估值导致长期回报差、后续经营业绩差，道理是“出来混总是要还的”。以前注入的泡沫，后来挤干了，就原形毕露了。大意如此。另外，IPO高估值时，短期抑价可能更严重。意思是，你注入泡泡，反而更受投资者追捧，短期市场价格还超过发行价更多。一级市场泡泡和二级市场泡泡在短期来看是同方向变动的，但长期来看是反方向。这些，跟我们这篇短文要谈的，关系不大。从略。

真正纠结的是，传说中更理性的美股居然高估值，而被视为严重泡沫的A股反而是低估值？个中玄机，须得仔仔细细看数据，方可解开。

2、IPO估值的中美差异的初步分析

虽然我们无法得知中美两篇文章的具体数据，但是从数据的描述性统计中，还是可以看到一些明显的迹象。尤其是，把中美数据放在一起来对比。

表1.IPO公司按配对法衡量估值的中美差异

在表1中，为了叙述方便，我们把它分为6个区域，标记符号如下。

表2.比较IPO估值中美差异的思路

表1中的①、④来自原文。然后，②、⑤是第一步计算；③、⑥是第二步计算。接下来，我们分别、逐步进行这3组数据的对比。

其一，把①、④对比。看起来中国IPO公司规模比美国要大一些。但这只是在两篇文章各自的样本范围内，这不是重点。

其二，把②、⑤对比。这就有趣了。（1）无论从销售利润率还是销售EBITDA率来看，中国公司都远远超过美国公司，“甩开了几条街”啊。比如，销售利润率均值，中美分别为15.19%和1.27%。是不是有点自豪感呢？不见得。（2）从EBITDA与利润之比来看，中美对比结论相反，中国公司掉队一大截。何以如此？赶快脑补下面的补充。简单说，EBITDA侧重反映经营净现金流。

【补充】EBITDA是息税前利润加上折旧、摊销，它不受借款利率和所得税率的影响，还能够大致反映经营净现金流。因为，净利润和经营净现金流的差异，有三大原因：营运资本（应收应付与存货）变动、非付现损益（折旧摊销等）、非经营性损益（财务费用和投资收益等）。

结合3个指标、两个方面可见：中国公司净利润虽高、现金流却差！

其三，把③、⑥对比。它们实质上就是作者的P/V。其实这只是上一组对比的辅助，让我们看得更清晰。（1）从销售利润率还是销售EBITDA率来看，美国公司基本小于1，高估值；中国公司基本上大于1，低估值。这也正是两国作者各自看到的情况。但是，（2）从EBITDA与利润之比来看，美国公司利润质量高，中国公司利润质量低。

重要的事情可以说三遍。那么，请允许我再说一遍：中国公司净利润虽高、现金流却差！

3、好大一个坑——估值指标的陷阱

费了老大的劲，得到以上一个结论，还不够。为什么会出现净利润与现金流的差异的中美差异（二阶的差异）？我们也无法详细回答，但可以做一些推论。大家知道，在美国，亏损公司也可以上市。这使他们不那么在乎净利润。说到估值，他们会采用一大堆估值指标，比如美国学者用的这些。实务中还不只这些。而在中国，一说到估值，就是市盈率。市销率、市现率、市净率，都少有提及。你重视利润而不重视其他，那么，我就给你看利润、而不提其他。这就是症结。

有利润、无现金，或者高利润、低现金，对于估值指标会出现什么影响？其关键在于，市盈率和市现率的关系。我们用P、E、C分别表示市值、净利润、经营净现金流，那么P/E、P/C就分别表示市盈率和市现率。用EBITDA除以利润，基本相当于C/E，称为现金利润比。所以：

P/C =P/E ÷C/E，

市现率=市盈率÷现金利润比

假如中美两国P/E基本一致，而中国公司的现金利润比很低，其市现率就会很高。举例来说，见表3。

表3.市盈率和市现率的关系

如果我们的推论成立，中国公司靠没有现金流支撑的利润来抬高发行价，还能声称低估值，那么，就可能按EBITDA来计算时高估值、而按净利润来计算是低估值。也有可能按照EBITDA反映的低估值程度就会弱于按照净利润来反映的低估值程度。是否如此？请见表4。果然，两个数字分别是0.67和0.47。可是，毕竟这都小于1啊，还是可以说是低估。还有一层玄机呢！

表4.三种估值方式计算的P/V的中位数

4、被遗忘或被忽视的

中美两篇论文都没有涉及净资产，也没有涉及按净资产计算的估值指标：市净率。我们虽然无法用作者的数据，也没有用大样本证明，但有典型案例——比如在下分析的“神奇公司”——可以佐证，净资产与市净率会严重影响估值指标。简言之，中国公司的低估值在市净率指标下将会出现截然相反的情况：不但不低，反而很高、非常高、实在是高！

跟前面讨论“市盈率与市现率的关系在于现金利润比”一样，加入市净率因素后，会多出净资产收益率、净资产周转率、净资产获现率这3个因素。为了简略、也为了方便理解，我们不列公式了。有兴趣的朋友，可以翻一下《财报这么有趣》一书的第167页、258页。这里仅列出一个假想的数字来进行对1比。中美差异都是2倍或者1/2。见图1。

图1.多种估值指标的关系及相关财务指标

假如中美两国的IPO公司都是每股收益为1。但中国公司的销售利润率和净资产周转率都是美国的2倍，结果ROE就是其4倍。其中的关系是：ROE=销售利润率*净资产周转率。

这样，即使两国都采用30倍市盈率定价，市销率估值却会出现中国是美国的2倍，而市净率估值会出现中国是美国的4倍。有关经营净现金流的情况，以及按照市现率估值的情况，与前述一致，也会得到中国比美国高估值的结论。

猜测中国IPO公司的销售利润率偏高，可以用前面的数据作为间接依据。而猜测净资产周转率在中国也偏高，也是有其他依据的。一方面，以创业板尤为典型，公司上市前经常都表现出极高的销售增长率，以显示其优秀的成长性。这就可能夸大收入，进而夸大总资产周转率。另一方面，上市前人为抬高资产负债率，既可抬高权益乘数、进而抬高净资产周转率（杜邦分析体系3个指标中的后两个），又可显示出公司迫不及待的融资需求。

最后，再考虑两篇论文中将IPO公司与配对公司对比的情况。美国IPO公司的30倍市盈率比配对公司高出50%左右，意即一般公司的市盈率为20倍。而中国IPO公司的30倍市盈率，被说成比配对公司低估0.67，意即一般公司的市盈率为45倍。假如一般公司没有人为干扰，那么中美估值的差异是45/20=2.25倍。

总之，中美差异其实是：美国人说，“我很丑，可是我很温柔；我是丑小鸭，但明天更美好。”而中国人说，“我又物美，又价廉；又艳压群芳，又打折优惠。”那么，不管你信不信，反正我是不信了。从学术研究角度来说，洋为中用固然好，闹成假洋鬼子就大大不妙了。毕竟，葫芦不是瓢。