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葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

钟朝宏 / 2016-01-06
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  • 声明:本文由会说作者撰写,观点仅代表个人,不代表中国会计视野。文中部分图片来自于网络,感谢原作者。
    真正纠结的是,传说中更理性的美股居然高估值,而被视为严重泡沫的A股反而是低估值?个中玄机,须得仔仔细细看数据,方可解开。

    1、问题来了

    美国康奈尔大学两位学者Amiyatosh K.Purnanandam和Bhaskaran Swaminathan(这么长的名字,打个招呼都好难)研究发现,美国的IPO公司发行价比配对公司高估了。中国几位学者2015年发表的论文中,依葫芦画瓢,采用一模一样的方法,研究中国2006~2010年的IPO估值,却发现它们比配对公司低估了。真是这样吗?如果是,几乎毁了我们对中国股市泡沫的“三观”了:不是一直都在叫喊新股发行的“三高”吗?!如果不是,原因何在?

    这要从他们的研究设计说起。首先,计算发行价对应的3个估值指标:市销率、市值与EBITDA比率、市盈率。具体细节有一些讲究,但不见得重要。其次,再按照同行业、规模相近的标准选择配对公司,找出每一家IPO公司在发行时配对公司的那3个估值指标数值。第三,将IPO公司估值(记作P)与配对公司估值(记作V)对比,记作为P/V。如果P/V大于1,表示高估值;它小于1,则表示低估值。当然,P/V也是有3种数字。

    按照这种方式计算的P/V衡量估值水平的高低,作者们还继续研究了IPO估值水平高低与其短期抑价、长期股票回报与后续经营业绩变化(中国作者没做后一个,只做了前两个)的相关性。总体上,美国结论是IPO高估值导致长期回报差、后续经营业绩差,道理是“出来混总是要还的”。以前注入的泡沫,后来挤干了,就原形毕露了。大意如此。另外,IPO高估值时,短期抑价可能更严重。意思是,你注入泡泡,反而更受投资者追捧,短期市场价格还超过发行价更多。一级市场泡泡和二级市场泡泡在短期来看是同方向变动的,但长期来看是反方向。这些,跟我们这篇短文要谈的,关系不大。从略。

    真正纠结的是,传说中更理性的美股居然高估值,而被视为严重泡沫的A股反而是低估值?个中玄机,须得仔仔细细看数据,方可解开。

    2、IPO估值的中美差异的初步分析

    虽然我们无法得知中美两篇文章的具体数据,但是从数据的描述性统计中,还是可以看到一些明显的迹象。尤其是,把中美数据放在一起来对比。

    表1.IPO公司按配对法衡量估值的中美差异

    葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

    在表1中,为了叙述方便,我们把它分为6个区,标记符号如下。

    表2.比较IPO估值中美差异的思路

    葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

    表1中的①、④来自原文。然后,②、⑤是第一步计算;③、⑥是第二步计算。接下来,我们分别、逐步进行这3组数据的对比。

    其一,把①、④对比。看起来中国IPO公司规模比美国要大一些。但这只是在两篇文章各自的样本范围内,这不是重点。

    其二,把②、⑤对比。这就有趣了。(1)无论从销售利润率还是销售EBITDA率来看,中国公司都远远超过美国公司,“甩开了几条街”啊。比如,销售利润率均值,中美分别为15.19%和1.27%。是不是有点自豪感呢?不见得。(2)从EBITDA与利润之比来看,中美对比结论相反,中国公司掉队一大截。何以如此?赶快脑补下面的补充。简单说,EBITDA侧重反映经营净现金流

    【补充】EBITDA是息税前利润加上折旧、摊销,它不受借款利率和所得税率的影响,还能够大致反映经营净现金流。因为,净利润和经营净现金流的差异,有三大原因:营运资本(应收应付与存货)变动、非付现损益(折旧摊销等)、非经营性损益(财务费用投资收益等)。

    结合3个指标、两个方面可见:中国公司净利润虽高、现金流却差

    其三,把③、⑥对比。它们实质上就是作者的P/V。其实这只是上一组对比的辅助,让我们看得更清晰。(1)从销售利润率还是销售EBITDA率来看,美国公司基本小于1,高估值;中国公司基本上大于1,低估值。这也正是两国作者各自看到的情况。但是,(2)从EBITDA与利润之比来看,美国公司利润质量高,中国公司利润质量低。

    重要的事情可以说三遍。那么,请允许我再说一遍:中国公司净利润虽高、现金流却差

    3、好大一个坑——估值指标的陷阱

    费了老大的劲,得到以上一个结论,还不够。为什么会出现净利润与现金流的差异的中美差异(二阶的差异)?我们也无法详细回答,但可以做一些推论。大家知道,在美国,亏损公司也可以上市。这使他们不那么在乎净利润。说到估值,他们会采用一大堆估值指标,比如美国学者用的这些。实务中还不只这些。而在中国,一说到估值,就是市盈率。市销率、市现率、市净率,都少有提及。你重视利润而不重视其他,那么,我就给你看利润、而不提其他。这就是症结。

    有利润、无现金,或者高利润、低现金,对于估值指标会出现什么影响?其关键在于,市盈率和市现率的关系。我们用P、E、C分别表示市值、净利润、经营净现金流,那么P/E、P/C就分别表示市盈率和市现率。用EBITDA除以利润,基本相当于C/E,称为现金利润比。所以:

    P/C =P/E ÷C/E,

    市现率=市盈率÷现金利润比

    假如中美两国P/E基本一致,而中国公司的现金利润比很低,其市现率就会很高。举例来说,见表3。

    表3.市盈率和市现率的关系

    葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

    如果我们的推论成立,中国公司靠没有现金流支撑的利润来抬高发行价,还能声称低估值,那么,就可能按EBITDA来计算时高估值、而按净利润来计算是低估值。也有可能按照EBITDA反映的低估值程度就会弱于按照净利润来反映的低估值程度。是否如此?请见表4。果然,两个数字分别是0.67和0.47。可是,毕竟这都小于1啊,还是可以说是低估。还有一层玄机呢!

    表4.三种估值方式计算的P/V的中位数

    葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

    4、被遗忘或被忽视的

    中美两篇论文都没有涉及净资产,也没有涉及按净资产计算的估值指标:市净率。我们虽然无法用作者的数据,也没有用大样本证明,但有典型案例——比如在下分析的“神奇公司”——可以佐证,净资产与市净率会严重影响估值指标。简言之,中国公司的低估值在市净率指标下将会出现截然相反的情况:不但不低,反而很高、非常高、实在是高!

    跟前面讨论“市盈率与市现率的关系在于现金利润比”一样,加入市净率因素后,会多出净资产收益率、净资产周转率、净资产获现率这3个因素。为了简略、也为了方便理解,我们不列公式了。有兴趣的朋友,可以翻一下《财报这么有趣》一书的第167页、258页。这里仅列出一个假想的数字来进行对1比。中美差异都是2倍或者1/2。见图1。

    图1.多种估值指标的关系及相关财务指标

    葫芦不是瓢 ——IPO估值是美国高估、中国低估吗?

     

    假如中美两国的IPO公司都是每股收益为1。但中国公司的销售利润率和净资产周转率都是美国的2倍,结果ROE就是其4倍。其中的关系是:ROE=销售利润率*净资产周转率。

    这样,即使两国都采用30倍市盈率定价,市销率估值却会出现中国是美国的2倍,而市净率估值会出现中国是美国的4倍。有关经营净现金流的情况,以及按照市现率估值的情况,与前述一致,也会得到中国比美国高估值的结论。

    猜测中国IPO公司的销售利润率偏高,可以用前面的数据作为间接依据。而猜测净资产周转率在中国也偏高,也是有其他依据的。一方面,以创业板尤为典型,公司上市前经常都表现出极高的销售增长率,以显示其优秀的成长性。这就可能夸大收入,进而夸大总资产周转率。另一方面,上市前人为抬高资产负债率,既可抬高权益乘数、进而抬高净资产周转率(杜邦分析体系3个指标中的后两个),又可显示出公司迫不及待的融资需求。

    最后,再考虑两篇论文中将IPO公司与配对公司对比的情况。美国IPO公司的30倍市盈率比配对公司高出50%左右,意即一般公司的市盈率为20倍。而中国IPO公司的30倍市盈率,被说成比配对公司低估0.67,意即一般公司的市盈率为45倍。假如一般公司没有人为干扰,那么中美估值的差异是45/20=2.25倍。

    总之,中美差异其实是:美国人说,“我很丑,可是我很温柔;我是丑小鸭,但明天更美好。”而中国人说,“我又物美,又价廉;又艳压群芳,又打折优惠。”那么,不管你信不信,反正我是不信了。从学术研究角度来说,洋为中用固然好,闹成假洋鬼子就大大不妙了。毕竟,葫芦不是瓢。

    作者
    • 钟朝宏 管理学博士、电子科技大学副教授、硕士生导师、CPA
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