财报|市净率指标的估值逻辑

从估值角度，市净率反映当前公司的股价相对于公司净资产的溢价，是很重要的一个参考指标，与市盈率相比，波动性少，有更好的稳健性。

在《巴菲特的估值逻辑》中，作者复盘了巴菲特先生20个非常经典的投资案例。其中，就有分析巴菲特投资富国银行时，对市盈率和市净率的考虑：

在1989年年底的股东权益总计是28.61亿美元，市值是31.89亿美元，市净率是1.1倍。这就意味着这个企业的估值只是比它的面值稍高一点。虽然这不一定是银行最便宜的地板价，但对于一家净资产收益率做到20%以上的银行来说，肯定是很便宜的。

之后，富国银行从美国经济衰退的阴影中恢复过来，成为一家非常成功的银行，并持续成为巴菲特股票篮子里最优秀的股票之一。

那么，多少的市净率倍数是合理估值？如何较为全面地看待市盈率PB呢？我想，可以从这样几个维度考虑。

市净率的计算逻辑

市净率PB的计算逻辑很简单， PB= 每股股价/每股净资产。

什么是净资产？在上市公司的资产负债表中，左边是资产，表示公司目前所拥有的能用来创造经济效益的资源，而右边则间接反映了公司资产的来源，其中，负债是属于债权人的，以后要还回去，所以，资产-负债后的剩余部分，才能叫做净资产，也就是说净资产是公司里真正归属于股东的那部分，是所有者权益。

市净率越低，表示当前股价对净资产的溢价越少，市净率越高则溢价越多。

比如工商银行，市净率为0.87，也就是说，花0.87元，买到了工商银行1块钱的净资产。而同时期的东方财富，市净率是6.14，要花6快钱才能买到1块钱的资产。显然，单从净资产的角度，东方财富的溢价要远远大于工商银行。

在判断股价是否便宜时，低市净率的确是一个值得参考的指标，那么是不是买第市净率的股票就一定会赚钱呢？

申万宏源证券发布了一组申万风格指数，其中分别有：高市净率指数、中市净率指数和低市净率指数。

从高市净率指数和低市净率指数过去的月K线图看，高市净率指数在过去五年的收益并不明显，在经历了15年的大幅上涨后，很快又回到12年的位置。而低市盈率指数，虽然在15大涨后也有大幅的下跌，但相比2012年的指数点位，到目前仍还是有一定的上涨。

当然，这是一个理论性的数据，市场并没有一只跟踪这个指数基金来证实指数真实的业绩，个人投资者则没有那么大的资金规模去买这么一揽子公司股票， 且还需要动态调仓跟踪指数，所以，这申万的这两只指数，分析参考的意义更大。

单看市净率的估值误区

从投资的角度，公司的价值可以分为：市场价值、账面价值和内在价值。市净率侧重的是对市场价值与账面价值的对比，如果单一用这一个指标作为判断公司的标准，那就可能会忽略公司真实的内在价值。

1、账面资产可能的失真

按照会计准则要求，公司账面的固定资产通常采用历史成本计量，按照使用年限逐年摊销。这背后，就有不小的调节空间，已经被新技术淘汰的设备，已经没有价值的专利，这些如果还留在账面，那就会是资产的水分。

再比如高溢价的收购形成的商誉，对外的长期股权投资，也可能是很危险的资产，有些公司报表中商誉的占比甚至超过50%，如果投资失利，不能带来投资回报， 那未来就面临资产减值的损失。前不久，西部矿业披露业绩预告更正公告，称公司投资的青投集团存在减值迹象，可回收金额为零，确认对青投集团长期股权投资减值损失25.22亿元。

采用公允价值计量的资产也容易导致价值失真，今年新城控股就收到了交易所的问询函，一项关于投资性房地产的计量，要求公司提供更充足的证据。再比如公司账面的交易性金融资产，价格随时在波动，上下甚至有几倍的空间。

2、资产的风险。

企业的风险注意有两类，高财务杠杆带来的财务风险，高营运杠杆带来的经营风险。计算市净率使用的是净资产，并没有考虑公司的资产结构。如果公司的资产负债率很高，选择了高财务杠杆系数，那未来就可能面临流动性危机，公司净资产的安全性就要大打折扣。类似的，如果公司长期扩大投资规模，或者因为行业本身的特点，必须不断投入以维持规模优势，那么，未来的投资回报就是值得关注的重点，一旦行业进入衰退周期，前期的投入很可能沉淀为公司的固定成本，成为吞噬利润的凶手，自然就会影响到股东的投资回报。

3、公司的竞争优势很难用账面资产来衡量。

现有的会计准则最早是基于传统制造行业，可以衡量公司的有形资产，但并不能对公司的无形资产进行有效的衡量，典型的比如品牌价值、人力资源、客户群体，这些其实也是公司竞争优势中非常关键的一部分，却很难量化。比如可口可乐，它的品牌价值就很难衡量，再比如互联网行业的轻资产公司，比如亚马逊和FaceBook，最核心的竞争优势就是用户数，也很难在资产中衡量。

市净率与投资回报率的综合衡量

因为市净率的局限性，在作出投资决策时，通常会将市净率PB与投资回报率ROE结合起来看。

投资的目的是为了获得未来收益。市净率反映的是价格基于净资产的溢价，最终溢价还是来源于净资产的收益，只有市场对未来的收益有预期，才可能有溢价。ROE高多数情况下意味着公司是好公司，而PB低则意味着公司便宜。所以，高ROE + 低PB 的“便宜的好公司”，才是值得投资着关注的标的。

基于戈登的股利增长模型，可以简单推导PB 和ROE之间的关系。

假设公司可持续增长率为g，投资者期待的必要报酬率为r，那么，公司的股票价值 P = 每股收益 EPS *(1+ 增长率 g)/(必要报酬率 r- 增长率 g)；

而 净资产收益率ROE = 每股收益EPS / 每股净资产 BV；

因此有：PB= 股票价值 P/每股净资产BV = ROE*(1+g)/(r-g)。（如果再考虑股息支付率，计算公式会更复杂一些）

按照平均的股票市场报酬率10%，如果公司的ROE是15倍，那么，在公司完全没有增长的情形下 ，PB = ROE/10% =1.5，也就是说1.5倍的市净率是比较合理的。若是公司能长期维持5%的增速，那么3倍的市盈率也能接受。

换一个角度，如果公司的ROE是20%，在公司不增长的情况下：

若PB = 2，那么，投资人未来的回报率就是10%；

若PB = 4 , 那么，未来的回报率就下降到了5%；

这也是说PB越低越安全的原因，但前提还是看公司的ROE；如果是同一家公司，在ROE没有变差的情况下，自然也是PB越低越安全。

估值指标是投资决策中的重要参考，但是没有一位投资大师能给一个可以放之四海而皆准的公式，告诉我们，只要这样去选股就一定能有高额收益。甚至巴菲特先生在投资所罗门公司时也遇到过黑天鹅，当时基于指标的估值判断是完全合理的：

就市盈率来说，基于美股38美元的价格，市价总值将达到59亿美元。鉴于股东权益总额为35亿美元，则所罗门公司的市净率估值倍数为1.7倍。对于一个16%净资产收益率的企业来说，这是一个合理的价格。

可最后一则虚假报价的丑闻，把这家公司逼到了破产边缘。

所以说，估值是一项艺术，是各种信息数据平衡后的选择。学习投资大师们的经验、跟踪过去数据，都是为了能做大概率能赢的判断，选择PB和ROE错配时出手，同样是为了这个目的。

以上，是对PB指标的理解，仅供学习交流。其中所提及公司，也仅用作案例说明，不构成任何投资建议。感谢留意！