阿胶利润陡降7成,并非一场意外

这是东阿阿胶第二次出现在本公众号。上一次是在18年末驴皮涨价。

10天前的2019年7月15日，东阿阿胶（000423）发布了2019年半年度业绩预告，同比上年同期，归属于上市公司净利润下降75%-79%。市场一片哗然。

当天，东阿阿胶便躺在跌停板上。

一、业绩下滑并不意外

东阿阿胶股份有限公司，于1996年7月29日挂牌深交所上市，还有几天便是东阿阿胶上市23周年的日子了。上市23年，公司的经营范围一直没有变化，产品也十分单一。靠着单一的阿胶产品，东阿阿胶始终维持高增长。

笔者整理了从2011-2018年近8年的主要业绩指标。除开2018年，在前7年里，东阿阿胶收入、利润年年大幅度增长，复合增长率超过15%，而这持续的大幅增长，离不开是的产品持续的涨价。

直到2018年，东阿阿胶的高增长踩住了刹车。

2018年，东阿阿胶实现营业收入73.38亿，同比下降0.46%，实现归母扣非净利润19.15亿，同比下降2.35%——东阿阿胶史上首次收入利润双降，虽然降幅并不算大。

不过，这样的业绩已经是东阿阿胶十分努力、非常艰难才实现的。

2018年末，东阿阿胶应收账款及应收票据余额达到24.07亿，同比上年末增加13.50亿，增幅高达127.72%，远高过历史任何水平。而同时，东阿阿胶的营业收入是同比略有下降的。

也就是说，东阿阿胶给予了下游足够多的信用政策，才换来了2018年小幅度下降的业绩。换句话说，倘若不是在2018年放款了信用政策、倘若不是给了那么大的赊销额度，2018年，东阿阿胶的业绩会降得更多。

接下来的2019年第一季度，就没有那么幸运了。

2019年Q1，东阿阿胶实现营业收入12.92亿，同比下降23.83%；实现归母扣非净利润3.68亿，同比下降38.36%——这一次，收入和利润都出现了明显的下滑。

而同时的应收账款与应收票据合计余额达到了28.16，3个月时间，净增加了4.09亿，增幅16.99%——再次用赊销换业绩。

对此，在季报中东阿阿胶解释为——下游客户压减库存；公司整合渠道，拉动纯销，控制发货，夯实终端质量与基础。

所以，在如此频繁给出高额信用政策的基础上，东阿阿胶却出现了2018年业绩略有下滑、2019年Q1大幅下降。2019年半年度利润骤降7成，也并不会意外了。

不仅如此，仅就第二季度而言，东阿阿胶已经出现了经营亏损。2019年Q1实现归母净利润3.93亿，而上半年合计的归母净利润在1.81-2.16亿的范围，也就是说第二季度，东阿阿胶亏损额在1.77-2.08亿的范围。

二、疯狂囤货

对于业绩的下滑，东阿阿胶在最近的投资者关系交流活动中有所介绍。

简单说，下游经销商挣的就是时间差，前期囤货、后期出货，产生利润。而现在渠道变了，经销商不囤货了，所以东阿阿胶的业绩就下滑了。

其实，靠囤货挣钱的不只是下游经销商，东阿阿胶自身也如此。

笔者整理了2011年来，东阿阿胶的存货波动。

从2011年-2017年，东阿阿胶的存货规模不断增加，7年时间上涨了近11倍。其中突出的是原材料，也就是驴皮。

如上图所示，从2015年开始，东阿阿胶的原材料规模迅速增加，2016年之后更是“疯狂”，成几何倍数的增长。近3年来，原材料占东阿阿胶存货比重均超过了50%。囤驴皮的速度远超过了业绩的增长速度。直到2018年，趋势略有缓和。

东阿阿胶囤驴皮达到了什么样的规模呢？笔者整理了8年来的原材料期末库存和年成本中原材料的消耗金额。

上表所示，2016-2018年，原材料库存都超过了当年公司生产阿胶所需要的库存。也就是说，在不新增采购一张驴皮的基础上，消耗完现有的库存驴皮至少需要1年多。

换句话说，倘若驴皮价格上涨或者下降，价格波动要传递到东阿阿胶，还需要1年多。

回忆起来，东阿阿胶近年来“无数次”的涨价，原因大多归结于驴皮涨价。现在想想，这样的说辞实在是对驴不公平。

三、这是一款“神奇”的产品

一直以来，阿胶是否真的具有传说中的功效，是广受关注的问题。而这恐怕也是东阿阿胶业绩下滑的原因之一。

早在2016年，著名的“丁香医生”就曾发表了一篇《阿胶，被「神化」的水煮驴皮》的文章，指出阿胶并无什么神奇功效，更多是心理安慰。该文章便十分针对的暗示了东阿阿胶。

事实上，近年来，关于阿胶的功效，一直是广泛讨论的话题。实际上，这也是中医与西医领域的PK。

不过阿胶的价格确是一直让人“望洋兴叹”。

东阿阿胶官方网站上，一盒500g的红标阿胶售价为2998元。而这背后是约1020元的生产成本和725元的销售费用。（按照2018年毛利率66%、销售费用占收入比24%进行计算）

吃功效、吃养生？还是吃包装、吃营销？

也许，只有东阿阿胶最清楚。