我明明分析的很准,为什么输的比狗都惨?
最近的雷爆得比较多。
上个周天，也就是7月14日晚间，东阿阿胶（000423）发布2019半年度业绩预告，相比上年同期，净利润同比下降75%-79%，连续12年增长的神话告破，随后的7月15日便躺在跌停板上。
而在2018年底，因为东阿阿胶的持续涨价，笔者便有过一次分析。【20181227 第三十期】 又双叒叕涨价了
而在东阿阿胶之前，连续挂在热搜上的康得新（002450）又一次吸引了大家的眼球。
根据证监会的调查，2015-2018年康得新一直在虚增利润，其虚增的利润已经超过了报表所体现的利润，换句话说，要不是这些虚增的利润，康得新4年都在亏。
康得新为什么成为了“网红”，想必不再多说。简单回顾一下之前的剧情——大存大贷却还不起10亿到期债务而爆雷；进一步调查发现康得新与控股股东在北京银行做了资金集中管理，其货币资金全部归集到了控股股东账户；康得新与北京银行撕逼，倒打一耙说北京银行违规。
也就是说，一直以来受人关注的是康得新飞走了的一百多亿货币资金，而现在又增加了一条罪状——完全虚构的利润。
从什么时候开始，应该察觉到康得新有问题了
“白马股”轰然倒塌，令人唏嘘。然而，在事件曝光之前，是否有什么端倪？从什么时候开始，我们应该察觉到康得新有问题？
笔者复盘了从上市以来，康得新的主要财务数据。（可能你会问我，康得新连货币资金都在造假，哪还有财务数据可信。这一点放在后文来说。）
康得新是在2010年上市的，上市之后便一直保持高增长态势。从2011-2017年，收入和利润增幅持续保持在20%以上，部分年度的增幅超过了50%、甚至100%。
是什么支撑了业绩的持续高增长？公司的产能是否发生了变化？有一次，在2015年。
上市之后，2013年，康得新便开始投资新建光学膜生产线，2014年完工转固，2015年全面达产。随后，固定资产规模无明显变化。
自然，新生产线的达产，公司产能产量提升，业绩也随之大增。然而，上市8年里，仅一次大规模的新生产线达产，却伴随着8年的业绩高增长。
稀缺产品？垄断市场？高毛利？——很牵强，都比较难解释8年持续不断的高增长。
康得新自2010年上市以来，应收账款一直保持着高于收入的增幅。也就是说，康得新的高增长业绩来源于更高增长的应收账款。
把两件事情联系起来——一边是8年持续高增长的业绩，一边是比业绩增长更高的应收账款增长——再结合2015-2018年康得新财务造假虚增业绩，可以说，应收账款为康得新虚增利润做出了重大贡献。
再回到业绩。从2010-2017年，8年时间连续大幅度增长的业绩，累计实现归母扣非净利润近80亿，而康得新的分红却少得可怜。
8年合计分红不过8亿，分红金额占利润比重仅在10%上下徘徊。
当然，不分红也不能说明造假了。但是，持续的高盈利、低分红，说明公司留存了不少的利润，用于公司的进一步发展。然而，公司又在外面大量的融资。
一边是大量的留存利润，一边又进行大量的融资，而公司的硬资产规模却没什么改变。所以，钱去了哪里呢？
当我们谈论大存大贷的时候，我们在谈论什么
其实，康得新在暴雷之前并非一帆风顺，其大存大贷曾受人关注，交易所也曾在问询函中提过。
前文提过，在2013年康得新新建了生产线，2014年完工转固。此后，无大的生产线投资。
但是正是在生产线已完工之后的2015年开始，康得新的存贷规模开始腾飞。银行贷款、中票、短融、债券……康得新想尽一切办法融资，货币资金余额也不断的攀升。存贷出现不小的差额。
对于此问题，在交易所问询函也曾提过，公司为何要如此融资，而且让这些资金大多躺在银行挣一点微薄的利息。
康得新给予的回复是，公司根据市场行情而融资，为即将可能出现的项目做好资金准备。一旦有新的项目，公司可以立马投入，确保抓住投资机会。
这样的说法，简直搞笑！
康得新是一家不折不扣的民营企业。要是有过在公司内部做融资工作的朋友就知道，民企融资十分不易，融资成本更是“高攀不起”，融来的资金都是十分珍贵。企业会在有意向投资项目之后，去考虑对应匹配的融资。在还没有任何投资方向的时候，就想方设法融来不少资金，让资金躺在银行，自己为银行贡献利息。这绝对不是民营企业的商业逻辑。
另一个角度来看。第一节里面讲到，自2015年开始，康得新业绩突飞猛进，一年比一年表现好。那么，问题来了。既然每年都那么能挣钱，在不进一步扩大企业生产规模的前提下，公司应该将逐年挣到的钱去偿还掉负债，或者是以挣到的钱周转以维持之前的负债水平。而这个时候，公司还在不断的融资，这也是不符合商业逻辑的。
所以，康得新的问题出在，其财务结果与商业逻辑不匹配。
当然，并非大存大贷都是有问题的。
康得新一暴雷，惹得市场“十年怕井绳”，但凡看到某个公司存款、贷款余额大，便十分的紧张。偶尔出现的大存大贷并不代表公司就一定有问题，毕竟资产负债表反应的是节点数。比如公司到年末刚好融资到位，资金还没来得及用出去，报表上便体现出存贷双高，第二年随着公司资金支付，存款便下降了，这样的情况是正常的。
所以，大存大贷并非都有问题，有问题的是持续的、不符合商业逻辑的大存大贷。
康得新连货币资金都造假，为什么还要去分析他的财务数据
在本文的第一节，我们分析了康得新上市以来的财务数据。你一定带着疑问，连最基础最根本的货币资金，康得新都在造假，他还有什么财务数据可以值得信任！
而我要说的是，既然发现的是财务造假，那么要回到财务、回到基础数据，才能发现问题的端倪。
话题1：有借必有贷，借贷必相等。
这是一句每个学会计的人都烂熟于心的话，翻译成公式就是：资产=负债+所有者权益，也就是资产负债表。
而就是这句话，成为了发现财务造假的核心思路之一。
Why？
用白话来说，造假不能造某一个科目，一定是造了全套。
业绩造假，虚增收入，虚构利润，便是虚构了未分配利润，要配平这个会计恒等式，要么要虚增资产，要么虚减负债。通常，负债不太容易虚减，更多的是对应去虚增资产。
——
虚构赊销，虚增应收账款，对应匹配虚增业绩；
虚构采购，虚增存货，对应匹配虚增业绩；
虚构工程建设，虚增在建工程，对应匹配虚增业绩
……
但凡财务造假，必然可以从完整的财务分析找到可能出现问题的地方。要把整个业务链条都造假到天衣无缝，没那么简单！
所以，康得新造假的利润，在资产负债表中体现在“未分配利润”中，而对应的便是货币资金和应收账款。
话题2：我们天然相信财务报表是真的。
两康事件之后，大家对上市公司、会计师事务所的信任程度再次下降。人们已经无法相信会计师事务所给出的审计结果，无法相信上市公司的财务报表。
可是，我要说的是，不要再次怕井绳。
于个人而言，但凡被给予了无保留意见的审计报告，我都首先选择相信我看到的财务报告。接着，通过自己的分析，来了解和判断公司的情况，最终才能得出是否有造假的结论。这个过程，就类似于高中数学的证明题——首先选择相信报表的陈述，再通过各种分析来佐证自己的相信是否准确。
在不了解公司的前提下，不要自带感情色彩，不要预设公司在财务造假，否则很容易影响自己的判断。
我明明分析的很准，为什么输的比狗都惨？
最后一个话题，对灵魂的拷问。
我明明分析的很准，为什么输的比狗都惨？对啊！为什么？
因为你分析的姿势不对！
再次复盘康得新的各类型财务指标。
如上表所示，康得新各类财务指标简直堪称完美。业绩指标各种优秀，增长十分美丽，负债率指标——资产负债率常年在50%以下、流动比率围绕在2左右，堪称教科书式指标。所以大家都不怕，所以都能给贷款。
然而，就是这么一家财务指标优秀到完美的“白马股”，最高市值逼近千亿，却连续多年财务造假，假到连货币资金都是假的。
为什么？究竟是哪里不对？财务指标撒谎了？
当然没有，财务指标对每一个公司都是公平的。
问题在于你运用财务指标的方式出现了bug。
财务指标是冰冷的，是按照固定的规则计算出来的，但是指标的运用、财务的分析，是灵活的、是全范围的。
例如，资产负债率可以衡量公司的负债水平，但是如果用资产负债率去衡量房地产公司，基本上毫无意义。再如，固定资产周转率可以用于判断公司固定资产周转对于业绩贡献的程度，但是如果对于一家轻资产的互联网等新兴企业，这一指标完全无用。
因此，灵活运用指标，匹配商业逻辑，才是财务分析最为重要的。简单的套用各种网站、各类软件所计算出来的——常规的、无行业特性的、标准的财务指标——必然走入分析的误区。
康得新的财务指标一直都很优秀，优秀到完美，而问题出在公司的财务数据缺乏合理的商业逻辑，而这便是最大的问题。
康得新令人瞠目结舌的财务造假，刷新了大家的眼界。而更为震怒的是，审计机构瑞华、金融机构北京银行，都常年为其服务。可以说，康得新事件，瑞华、北京银行都脱不了干系。
当中介机构都不能相信的时候，我们还能相信什么？
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