沽空与看多,孰对孰错?

一、波司登股价大幅波动的经过

波司登集团是中国最大的羽绒服企业，专门售卖集团的六大核心品牌羽绒服装，包括「波司登」、「雪中飞」、「康博」、「冰洁」、「双羽」和「上羽」。通过这些品牌，集团提供多种羽绒服产品以迎合不同阶层的消费者。波司登同时发展多元化产品及进入新市场，进一步巩固及扩展其在中国羽绒服行业的市场龙头地位。

6月24日，波司登在香港暂停交易，停牌前大跌25%；盘中一度大跌逾28%，创上市以来最大跌幅，成交近1亿港元。此前，沽空机构Bonitas对波司登发布沽空报告，称其在公开市场欺诈，夸大收入及盈利，不披露关联交易等。沽空机构Bonitas Research发表报告，狙击波司登财务诈骗，直指股份价值是零。Bonitas指控，波司登作假手法包括：虚报收入和盈利；未经申报的关联交易、以过高作价向未经申报内幕人士（insiders）收购项目。该机构指出，集团控股股东、主席兼首席执行官高德康和其“同谋”（nspirators）以多种手法盗取小股东利益，包括：在财务报告中虚报8.07亿元人民币利润；集团向未经申报内幕人士进行多宗并购，过高作价金额达20亿人民币；集团以“优惠价”向高德康转让总值5600万元人民币资产；历史派息纪录高，对高德康及相关人士有利。在遭遇做空前两个月波司登卖空股数明显增加，6月21日卖空股数达到1140.8万股，沽空比例升至36.63%。

而在做空报告公布前，也有多家机构给予波司登买入评级，其中，国信证券研究报告指出，波司登行业龙头地位稳固，改革红利持续释放，给予“买入”在需求升级供给出清推动行业集中度稳步提升趋势下，波司登通过多年来积累的研发生产和品牌资源，以产品升级及供应链优化为抓手，大力推进品牌重塑有效把握年轻化消费升级趋势，有望持续实现基本面复苏。预计FY19-21年EPS为0.08/0.11/0.14元，对应PE分别为21.9/16.4/13.3倍。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司一年内合理估值区间2.57-2.78港元，集团行业龙头地位稳固，品牌改革红利有望持续释放，给予“买入”评级。

波司登（03998.HK）6月24日午间公告，公司的股份由6月24日上午十一时十六分起已短暂停止买卖，以待公司刊发回应一则有关公司认为不实及有误导成份之报告的澄清公告。

6月25日，波司登(03998)发布公告，就有关一家实体刊发的报告，其中载有针对公司业务营运及财务业绩提出的指控，该报告披露，Bonitas Research LLC建议对公司股份持有短期权益，而Bonitas可能在公司股票中拥有投资头寸，因此倘股份价格随其意见变动可能实现重大收益。此外，公司注意到该报告的个别作者选择保持匿名。因此，公司董事会谨此强调，公司股东及潜在投资者在阅读该报告及其指控时应极为谨慎。由于Bonitas 及其相关各方可实现的重大收益及该报告背后的个人作者不准备表明其身份事实，公司强烈否认并因公告所载理由而认为该等指控属虚假及有所误导。

该公司否认该报告中对公司的所有指控。该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确及不完整否认陈述以及毫无根据否认指控及不负责任的猜测。

在该报告刊发之前或之后，Bonitas均未与公司或董事进行联系。公司并无有关与Bonitas相关各方身份资料，而公司亦从香港证券及期货事务监察委员会网站上注意到，其并无获授权在香港进行任何受规管活动，包括提供投资建议。

公司的股东沟通政策是与股东及潜在投资者保持开放和持续的对话。鉴于上述该报告缺陷，公司希望邀请Bonitas及其研究主管访问公司，以更好地了解公司战略、业务布局及营运。

该公司已对报告中的主要指控进行了整理及总结，并对指控附加公司的澄清如下：

1. Bonitas指控公司于申报财务报表中虚构纯利。

该公司回应：该指控属恶意中伤及毫无根据。在作出此指控时，报告并不是将同类项目相比且对中国附属公司的信用报告提述引起公众混淆，因为上述信用报告采用会计准则(中国会计准则，适用于私人公司)与公司年度报告采用的会计准则(国际财务报告准则)不同。

上述信用报告采用报告期(截至12月31日止年度)与公司年度报告采用的报告期(截至3月31日止年度)不同;及报告涵盖的附属公司数量远低于公司年度报告所涵盖的附属公司数量(至少80家或以上)，此乃并未反应集团整体运营情况。

此外，报告中载述指控表明对集团内部业务运营缺乏了解。公司附属公司用于不同目的，包括购买原材料，进行设计及销售，而该等附属公司将不可避免地与集团其他附属公司进行交易，因此其之间进行的集团内部交易属真正交易。该等公司间交易及相关资产负债表项目(如贸易应收款项及贸易应付款项)于集团层面的合并时予以抵销，且不会扭曲或夸大集团整体财务状况。

2. Bonitas指控公司就多次收购向未披露的内幕人士作出多付款项 。

该公司回应：时尚女装品牌“杰西”乃由周美和于1998年创立，而非所声称由周美和于2008年通过收购成立。周美和于时尚女装业拥有逾20年经验，并为协助集团识别收购合适品牌以进一步拓展时尚女装业务之主要人员之一。

“邦宝”品牌及“柯利亚诺”品牌亦有很长的发展历史。这两个品牌分别于2004年及1992年创立，并在各自细分市场中积累了大量消费者。时尚女装品牌三次收购事项(即杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭)代价乃经参考各种因素后确定，其中包括参考业内同行市盈率后测算未来盈利能力，及在收购关键时间财务表现，所提供利润保证以及付款方式(即仅为现金或现金加代价股份组合)，而非仅参考此等目标公司净资产价值。

此外，于三次收购时尚女装品牌之前，集团已聘请国际知名及专业核数师、法律顾问、估值师或其他顾问进行尽职调查及估值，这有助向董事会提供全部所需必要资料以考虑有关收购事项条款及条件是否属公平合理及符合集团及公司股东整体利益。公司已分别举行董事会会议(由执行董事及独立非执行董事出席)以批准有关各项收购事项，该决定并非仅由一名董事而由整个董事会集体作出。

董事会谨此重申，公司已于各收购公告及孔圣元及其受控实体就遵循上市规则及证券及期货条例而提交权益披露表格妥为披露所有所需资料或关系。就公司及其董事所深知，公司并无就上述叁项收购事项违反任何适用上市规则或法律规定。

3. Bonitas指控公司在未收到付款之情况下处置资产。波司登附属公司山东冰飞服饰有限公司为向高德康出售山东物业的卖方。

该公司回应：出售该物业代价约人民币5400万元乃由订约方经考虑江苏东华土地房地产资产评估有限公司(一间独立估值师事务所)于2016年12月31日就该物业市值作出估值后，经公平磋商后确定。

代价已根据出售协议所载已订明时间表结算。山东冰飞分别于2017年3月及2017年5月收到所得款项人民币500万元及人民币4900万元。山东冰飞账面的其他应收款余额，为该公司收到上述所得款项后，于当年划入公司全资附属公司波司登国际服饰(中国)有限公司所管理资金池形成集团的内部往来。该款项然后按集团内部应收款项入账，并于集团合并层面上予以撇销。

公司对收到所有付款均可提供文件支持。公司认为，以议价价格处置资产以及买方未支付款项指控完全不正确。

4. Bonitas指控公司过往向波司登内幕人士支付巨额红利。过往向持有波司登发行在外股份65%以上的波司登内幕人士支付巨额红利。

该公司回应：自公司在联交所上市以来，公司几乎每年按比例向股东派发现金股息。公司认为派发股息惯例为股东提供了稳定及满意回报，并间接证明公司财务状况稳健。

该公司表示，公司欢迎股东、投资者及监管机构对公司业务运营及财务业绩进行监督。与此同时，公司将不会容忍基于一己私利而对公司作出恶意中伤，败坏公司名声及业务前景。如对公司或其股东及投资者造成任何重大损失，公司将保留其所有权利，在适当或必要情况下通过法律或任何其他途径维护该等权益。

为此，公司将继续加强公司企业管治，并致力提高公司透明度。公司独立非执行董事及审核委员会已审阅并批准公告。公司对集团未来信心十足。公司将继续利用公司核心竞争力及品牌，巩固品牌羽绒服行业领先地位并扩大市场份额。

据公司控股股东高德康告知，其对公司整体发展、前景及增长潜力充满信心，并拟于日后适当时进一步增加其于公司股权。公司根据上市规则可于适当时进一步在市场中购回股份。

二、沽空报告的客观性分析

沽空和看多，焦点在波司登的价值。沽空报告认为波司登分文不值，价值归零；看多报告认为波司登一年内合理估值区间2.57-2.78港元。沽空或者看多报告，均是一家之言，投资者需持谨慎态度，做出自己的独立判断。

从沽空报告来看，其主要的论据包括四个方面：1. 波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174%。2. 波司登人为地向未公开的内部人士进行多次收购，人为地多付了人民币20亿元。3. 以低廉的价格出售人民币5600万元的实物资产。4. 向持有波司登65％以上流通股的波司登内部人士支付了重大历史股息。

我仔细查阅了波司登历年来的公告，具体分析如下：

问题3应该是属于沽空报告的臆测，实际不成立。

问题4从波司登历年股息支付情况看，并不存在着对个别股东支付股息，而是对所有股东进行了股息分配。波司登于2007年9月份在联交所上市，向大股东以外的其他股东共募集股权资金净额为60.12亿港元，上市以后，共分配股息82.98亿港元，其中向大股东以外的其他股东支付股息大概在24.9亿港元。从股息支付来看，波司登不算特别优秀的公司，但是对于其他股东来说，也还可以接受。

问题1捏造利润8.07亿元，则较难得出绝对结论，这是因为财务会计采用权责发生制，对于利润的计算本来就有一定的灵活空间。但是，我认为沽空报告中采用了如此绝对的巨大金额，是为了增加沽空报告对市场的短期影响。波司登的外部审计会计师事务所为毕马威，毕马威在审计中对于重大的收入和利润差错应该是有足够的专业胜任能力的。波司登的利润质量，从现金流角度来说，是真金白银的利润，不存在着重大问题。这一点我们可以从波司登2015年度报告到2018年度报告（注意，年度报告的截止日期为每年的3月31日）的净利润现金含量得出判断：

净利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/净利润

净利润现金含量的含义是：每1元钱的利润对应着实际收到的现金，用来判断净利润的成色。一般来说，这个指标应该高于1以上。波司登的净利润现金含量从2015年到2018年都远远高于1。因此，波司登的净利润质量是不错的。

至于问题2，对于波司登而言，是一个值得反思的问题。波司登以羽绒服起家，而羽绒服的季节性非常强。当羽绒服业务做到足够大而缺乏成长性，同时为了平滑季节性因素，波司登进行了多元化拓展，包括女装、男装等。在多元化拓展的过程中，主要以并购为主，但是并购标的存在着盈利能力不强，业绩承诺难以实现的问题。因此，该类并购非常容易被投资者诟病。

综上所述，波司登真正值得沽空报告深入开展研究的就是问题2，而最耸人听闻的问题1其实并没有真材实料。

三、波司登值得看多买入吗？

（一）从收入看成长性

从波司登历年年度报告看，其存在的最大问题是：缺乏成长性。我们来看看波司登历年利润表中的营业收入数据：

数据来源：WIND  单位：万港元

从上表数据可以看出，波司登在2013年的营业总收入为93亿港元，其后下滑，直到2019年才打到103亿港元。当波司登的羽绒服在市场上占据大部分份额后，如何获得增长，就成了公司面临的最大挑战。波司登开展的多元化策略，目前来看并未取得非常好的结果，不过，稍微可以宽慰投资者的是从2016年到2018年的数据来看，波司登好像步入了重新增长的轨道。

（二）波司登的资产结构和资本结构

从波司登的资产结构来看，其117亿港元的资产总额中，金融资产（银行存款、其他短期投资、可供出售金融资产等等）为75亿港元，没有长期股权投资，经营环节投入的营运资本需求为12.97亿港元和长期经营资产为28.75亿港元。这个结构，往好了说，金融资产占比高资产质量好，波司登不差钱；但是坏处是金融资产的收益率太低了，难以给股东带来足够高的回报。

就经营资产来说，营运资本需求占营业收入的比重下降，存货周转天数、应收周转天数和现金周期都有明显下降，去库存和渠道改革成效比较明显。

数据来源：WIND    单位：万港元

再来看看公司的资本结构：

从2015年开始，波司登的有息债务逐年降低，到2019年，其有息债务为16亿港元，股东权益为101亿港元，因此，是一个非常保守的资本结构。

（三）波司登的现金流

波司登的完整年度报告尚未披露，因此，我们无法得到波司登2019年3月31日的年度现金流数据。

从2015年到2018年来看，经营活动产生的现金流量净额逐年增加，其中很大一部分原因是因为营运资本变动的调整引起的。因此，我们计算了两个口径的自由现金流。

自由现金流1是经营活动产生的现金流量净额扣除保全性资本支出（以折旧摊销替代）后的金额。

自由现金流2是经营活动产生的现金流量净额扣除保全性资本支出和营运资本变动后的金额。存货、应收款项等营运资本的改善有一定的极限，当达到极限的时候，就无法再产生积极的现金流影响，因此，我们认为自由现金流2更能反映波司登未来的现金流情况。

（四）波司登的价值

波司登的未来增长，还是存在着极大的不确定性。如果作为保守的投资者，我们以波司登0增长假设为前提，假设股权预期回报率年化6%，以自由现金流数据为基础进行估值如下：

因此，对于保守的投资者，波司登目前的价格显然并不是一个很好的选择。除非，未来波司登能够取得超出预期的增长率。

四、简要的结论与启示

沽空报告没有太多的真凭实据，价值为0更是无稽之谈，因此，波司登展开反击后，股价失地基本收复，但是，沽空者在股价下跌的过程中，可能已经实现其沽空报告赚钱的目的。

证券公司的看多报告，从波司登的历年年报看，可能暂时还不是投资者买入的时候。