深刻理解WACC

我们在财报分析中，已经分析并计算公司加权平均资本成本率，其中股权资本成本率采用8%的简化方法处理。公司的WA是利用债务、优先股和普通股的资本成本率计算加权平均数。公司债务、优先股的资本成本率比较容易确定，而股权资本成本率则不是非常明确。

（1）WA是投资者的预期投资加权平均收益率

为了加深我们对WA的理解，把公司的WA和我们所拥有的投资组合的加权平均收益率联系起来——WA就是我们的预期投资加权平均收益率。

假设我们在某公司的债券上投资了1万元，期望年收益率是6%；在优先股上投资了1万元，期望收益率是8%；在普通股票上投资了8万元，期望收益率是10%。那么我们的10万元投资组合的期望加权平均收益率就等于：

期望投资组合回报=（10000x6%+10000x8%+80000x10%）/100000=9.4%

公司的WA和我们的投资组合的加权平均收益率相似。公司出于为经营和投资提供资金的目的会募集各类资本，WA就是这些资本的加权平均成本率。

因此，WA一体两面：既是投资者的预期回报率；同时，公司需要创造满足投资者预期回报率的价值，又是公司的资本成本率。

无论是对于股票市场上的股票估值还是公司管理层的管理决策，公司的WA都是一个很重要的指标。在分析一个公司潜在的投资项目时，期望收益率大于WA项目能够为公司带来更多的自由现金流，并为股票拥有者创造更多的净现值。这些投资应该引起公司股票价格的上升。相反，期望收益率低于公司WA的项目将减少公司的自由现金流，从而降低公司的价值。管理层应该拒绝这样的投资项目！NPV(净现值)为负的项目将导致股票价值的减少。

（2）利率、WA和股票价值

按照自由现金流贴现模型，公司股票价值的变动来自于两个方面：分母驱动和分子驱动。所谓分子驱动，即公司自由现金流的变化：公司未来自由现金流增加，股票价值增加；公司未来自由现金流减少，股票价值减少。所谓分母驱动，即WA的变化：公司WA增加，分母变大，则股票价值减少；公司WA减少，则股票价值增加。

中国人民银行公布的基准利率或者国债利率的变动会直接影响到投资者对于投资回报的预期。基准利率和国债利率上升，则投资者预期回报上升，WA上升；基准利率和国债利率下降，则投资者预期回报下降，WA下降。由于股票的风险高于国债，因此投资者期望的股票收益率应该至少大于同期国债利率。2016年我国5年期国债的利率为4.2%左右，换句话说，股东的预期收益率应该大于4.2%。

假设利率和公司WA的变化不影响公司未来自由现金流的数量。但是，利率和WA的变化对同样的自由现金流的现值却有很大的影响。低利率会导致一个较低的WA，而较低的WA又可以提高公司未来收入或现金流的现值以及公司股票的价值。相反，较高的利率和WA会降低的自由现金流的现值和股票的价值。

利率变化能够对股票价值产生多大的影响?理解证券定价过程中的数学原理有助于更好地回答这个问题。假设有一个投资者，他拥有面值1万元的国库券，30年期，到期一次付息。假设这种债券的收益率或贴现率是8%。根据我们对复利和复合年增长率的讨论，可以知道债券的贴现因子等于1除以1.08的30次方，即1／(1．08)30=0．0994。这项投资的现值就是：10000x0.0994=994元。如果利率下降一个百分点，该债券的新贴现率是7%，它的折扣因子现在就等于1／(1．07)30=0．1314。债券现值是：10000X0．1314=11340元。相对于贴现率等于8%的情况，还是同样的债券，但价值上升了320元或者32%。如果利率再下降一个百分点，债券的贴现率就变成6%，它的折扣因子就是：1／(1．06)30=0．1714，债券现值将等于1174元——相对于贴现率是7%的情况，同样的债券价值上升了427元或者33%。

股票评估的分析过程和债券评估相类似，股票价值对银行基准利率变化极其敏感。利率下降有利于股票的价值，利率上升推动股票价值下降。

（3）如何确定股权资本成本

在计算WA时，公司的资本被划分为债务、优先股和普通股。

公司可能会有不同种类的未清偿债务和优先股，它们有不同的息票、股息和期限。通常来说，债务和优先股都会有明确的利率和股息率，因此确定其资本成本比较容易。公司的利息支付可以扣税，债务的税后成本被用于公司WA的计算。

但是，股权资本成本是隐含的、无法观察到的成本，因此公司股权资本成本是计算WA中的难点。如果一家公司只有一个股东，评估股权资本成本会简单得多。但是，在一家上市公司，我们遇到了一个实际的问题：股东成千上万，每个股东的预期回报存在着差别。

通常认为，股东的预期回报与股票的风险之间存在密切关系：风险越高，股东的预期回报越高。因此，一般教科书中都是采用资本资产定价模型来计算股东预期回报率。根据该模型，一家公司股票投资的预期回报率定义为三个变量的函数：无风险利率、贝塔系数和股权风险溢价（股票市场的平均风险所要求的的溢价）。对于股票市场上的投资者来说，无风险利率和股权风险溢价都是一样的。预期回报率的计算公式如下：

股权预期回报率=无风险利率+贝塔系数×股权风险溢价

风险确实与股东的预期回报相关。一些人坚持认为风险与回报总是正相关的，风险越大回报也越高。事实上这就是几乎所有商学院中教授的资本资产定价模型中的一个基本原则，然而这一原则并不总是正确的。模型中错误地将风险等同于波动，强调证券价格波动的“风险”而忽视了可能作出定价过高、欠考虑或者糟糕投资的风险。只有在有效市场中风险与回报之间的正相关才能保持一致，这种关系稍有偏离马上就会得到修正，这会让市场有效起来。在无效的市场中，有可能找到低风险高回报的投资机会。当信息的获得不是很畅通，对一项投资的分析尤其复杂，或者投资者进行买卖的理由与价值无关时，就会出现这样的机会。无效的市场也会提供高风险低回报的投资机会。在这样的市场中经常会出现定价过高和充满风险的投资，不仅因为金融市场倾向于给出过高的估值，还因为如果有足够多的投机者坚持支付过高的价格，市场力量难以修正高估的状态。金融市场多数时候是无效的，投资者无法简单地选中某个水平的风险，然后相信这一风险将带来相应的回报。必须对每项投资中的风险和回报进行独立的评估。风险本身并不创造差额回报，只有价格能够创造差额回报。然而，在金融市场中，可交易证券与相应企业之间的联系并不确定。在投资者的眼中，一种可交易证券所产生的各种各样的亏损或者回报并不完全来自于对应的企业，他们也会依赖于所支付的价格，而价格是由市场制定的。

我们认为，对于具体公司股票投资的风险，本质来源于公司自身经济活动所带来的未来自由现金流的风险，而不是来自于市场价格的波动。风险视公司本质和市场价格而定的观点，与用贝塔系数所描述的风险观点有着非常大的区别。然而，同回报不同，投资结束时也无法对风险进行较投资开始时更加准确的量化。无法简单的使用一个数字来描述风险。直觉告诉我们，每项投资的风险都是不一样的：政府债券的风险低于一家高科技企业的股票。然而，不像食品包装袋上会标明营养成分一样，投资不会提供有关自身风险的任何信息。投资者只能做几件事情才能应对风险：进行足够的多元化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资。确实如此，因为我们不知道，也无法知道自己以贴现价格进行的投资中的所有风险。当出错的时候，便宜的价格给我们提供了缓冲。

许多市场参与者相信，一些特定的证券与生俱来就有投资风险。就像滑翔和登山运动天生就有风险一样。通过使用现代金融理论，学院派和许多专业市场人士已经试图通过使用一个统计数字来量化这种风险，它就是贝塔系数。贝塔系数就是将一种证券或者一个投资组合过去的价格波动与整个市场的价格波动进行比较。他们认为，具有高贝塔系数的股票在上涨的市场中能较一般的股票取得更大的涨幅，而在下跌的市场中，跌幅也会更大。因为波动性更大，具有高贝塔系数的股票的风险被认为高于低贝塔系数股票。

我们认为，用一个反映过去价格波动的数字就能完全描述一种证券风险的想法真是太荒谬了。有关贝塔系数的观点仅仅考虑了市场上的价格，而没有考虑到公司具体的基本面或者经济发展。同时，价格所处的水平也被忽略，就像100元贵州茅台的股票不会较300元的贵州茅台股票风险更低一样。贝塔系数没有考虑到投资者自己可以通过诸多努力给投资所施加的影响，如通过代理权征集、股东决议、与管理层进行交流、或者收购足够多的股份以获得企业的控股权，然后直接影响公司的潜在价值等。有关贝塔系数的观点认为，任何一种投资的上涨潜力和下跌风险是相等的，它们只跟这一投资相较于整个市场的波动性有关。这一观点也与我们所认识的世界相矛盾。现实情况就是证券价格以往的波动性无法对未来的投资表现（或者甚至是未来的波动）给出可信赖的预期，因此过去的波动性是一个糟糕的衡量风险的指标。

一项投资除了伴有蒙受永久性损失的概率外，还伴有价格出现与潜在价值无关的暂时性波动的概率。（贝塔系数没能区分这两者概率）许多投资者把价格被动看成是巨大的风险：如果价格下跌，这项投资就会被看成是有风险的，他们不考虑投资的基本面。然而，价格的暂时性波动真的是一种风险吗?这种波动与永久性价值损伤风险不同，只有在一些特定情况下才会成为特定投资者的风险。当然，投资者并不总能轻而易举地区分哪些是与短期供需关系有关的暂时性价格波动，哪些是与公司基本面有关的波动。只有成为事实之后现实情况才可能变得一目了然。尽管投资考应明确避免对投资支付过高的价格，或者买入哪些因业绩恶化而导致潜在价格下降的公司，但他们不大可能避免短期内市场的随机波动。事实上，投资者应预期到价格会出现波动，如果无法忍受些许的波动，那么他们就不应该投资公司股票。

在股票估值实践中，风险的调整有两种方式：

一是通过分母的调整来体现风险，如资本资产定价模型一样，对不同公司采用不同的贴现率，风险高的公司采用较高的贴现率，风险低的公司采用较低的贴现率。然而，如上所述，通过分母调整来体现风险，存在着很大的困难，贝塔系数并非一个好的公司分析衡量标准。

二是通过分子的调整来体现风险，也就是说，我们在估算公司的自由现金流时，如果未来的不确定性比较大，风险比较高，那么，我们就应当采取保守的自由现金流。

我们认为，第二种方法更加接近价值投资的本质——基于公司基本面的分析来进行股票估值，公司的风险不是取决于公司价格相对于市场的波动性，而是取决于公司经济基本面的变化。

公司的股权资本成本率应该取决于市场上的股票投资者对于股票投资的系统性预期回报，也就是说，在股票估值中，所有公司的股权资本成本是相同的，不同的是公司之间创造未来自由现金流的能力不同。

如前所述，股权资本成本率应该高于同期的国债利率，同时加上股票投资的风险溢价。我们不采用资本资产定价模型进行不同公司的复杂计算，而是根据市场进行股权资本成本率的简化估算：以我国5年期国债的利率为基准，加上4-5%的风险溢价，因此股权资本成本率在8-10%的区间范围内，并在这个范围内根据投资者个人的风险偏好进行取值。我们在财报分析以及后续的分析中，都采用9%作为股权资本成本率来进行分析演示。

（4）计算WA

在确定债务资本成本率和股权资本成本率后，我们还需要估计一家公司未来的资本结构，以确定不同债务资本和股权资本各自在资本结构中的权重。通常，我们用公司当前资本结构来估计它在未来的资本结构。

关于资本结构，有两种不同的计算口径：一是按照公司财报中资本的账面价值；二是按照公司股权资本市场价值（即股票市场价值）和债务资本市场价值。股权资本市场价值等于估值日的发行在外股份数乘以当日价格。

我们以万华化学在2015年12月31日的资本结构定格，对它进行静态分析。我们分别计算这两种口径的资本结构如下：

表14-14万华化学的资本结构（2015年12月31日）单位：万元

那么，到底以哪一种口径来计算资本结构中的权重呢？很多股票估值的教材都以市场价值为计算口径，比如加里?格雷等的《股票估值实用指南》、达莫达兰的《估值》。这些教材认为，在计算WA时，每类资本的权重要以市场价值为基础，因为：一是账面价值记录的是资本的历史成本，并不能代表每类资本的现时价值；二是每类资本的权重应与资本成本的性质相一致，资本成本反映的是每类资本在现时市场状况下所面临的风险水平，是公司在现时的市场条件下进行融资的实际成本。

我们对此持不同意见，认为采用账面价值更加符合股票估值的逻辑，理由如下：首先，运用自由现金流贴现模型进行股票估值，其实是运用财报数字对公司的资产创造的自由现金流来估算股票价值，因此贴现率应当考虑公司资产的计量方式，通常资产采用账面价值。其次，在经营资产自由现金流贴现模型中，分子为经营资产的自由现金流，经营资产采用账面价值，那么，分母应当与分子的口径保持一致，也应当采用账面价值，资本和资产是同一个事物的两面，我们不能对资产采用账面价值而对资本采用市场价值。最后，我们认为资本结构是公司的重要财务政策，公司管理层可以通过决策采用比较稳定的资本结构政策，但是如果资本结构以市场价值为衡量标准，由于股票价格每天在变化，则资本结构将每天都在变化，资本结构与公司管理就失去了直接联系，这显然不符合常识；同时，如果以市场价值为计算口径，因为市场价值的波动WA也将随之波动，每天的贴现率不一致，每天的股票内在价值不一致，股票估值也就失去了意义。

在得到债务资本成本率、股权资本成本率和各自的资本权重后，计算WA的公式如下：

式中：D为债务资本：E为股权资本；kd为税前债务成本率：t为公司实际所得税税率：ke为股权资本成本流程。

我们以账面价值为计算口径来计算万华化学的WA。根据第7章表7-6、表7-7的分析，万华化学的税前债务成本率为4.52%，实际所得税税率为22.72%，股权资本成本率为9%；在本章前景分析中，我们预计万华化学未来的资本结构中股权资本和债务资本各占50%左右，那么：

万华化学未来的WA=4.52%×50%×（1-22.72%）+9%×50%=6.16%