新租赁准则会影响估值吗?

2019年1月1日开始，新租赁准则开始施行。新租赁准则会影响承租人公司的财务报表项目，承租人将不再区分融资租赁和经营租赁，除了短期租赁（租期小于等于12个月）和低价值资产租赁（价值低于5000美元，财政部标准可能会低于该金额）可以沿用现行准则的处理方式外，其他租赁均需要确认为使用权资产和相应的租赁负债。这将导致持有经营租赁的企业资产和负债同时增加，资产负债率上升。对于使用权资产，准则要求按照固定资产计提折旧，对于租赁负债，准则要求按照实际利率法计算利息。采用新租赁准则将会导致租赁相关费用总额在租赁期内逐步降低。相较于旧租赁准则的直线法，新租赁准则下，费用波动率增加。举例如下图：红线是旧准则下的租赁费支出，相较于旧准则，新准则下前期租赁总费用高，后期租赁总费用低。以租期10年、年租金10万、折现率为7%为例子，其影响如下图：

我并不是很关心新租赁准则对报表的影响。我关心的是由于报表项目和金额的变化，是否会影响到估值。

假设某酒店管理集团公司的20家酒店租赁都是10年期的经营租赁，每家酒店的年营业收入（考虑到酒店基本都是及时收款，所以视同营业收入等于经营活动现金流入）为300万元，共6000万元，年运营费用（不含租金，等同于现金流出）100万元，共2000万元，年租金75万元，共1500万元，税费60万元，共1200万元。

按照旧准则，租金属于经营活动现金流出，因此经营活动现金流量净额为6000-2000-1500-1200=1300万元。假设股东权益资本成本为年化8%，则10年的折现价值为：

按照新准则，未来10年的租金需要折现为使用权，假设折现率为4%（同期国债利率基准），则折现值为12166万元，资产负债表中增加使用权资产12166万元，增加租赁负债12166万元。每年计提折旧1216.6万元，计提财务费用（租赁负债利息）前期比较多后期比较少。这会导致前期的利润和每股收益比较少，而后期的利润和每股收益比较多。所以，对于喜欢用PE（市盈率）来进行相对估值的投资者，会在一定程度上受到新准则的影响，发现存在较多经营租赁的公司采用新准则后市盈率变高了。

原准则下的租赁费用支出1500万元为营业费用，在计算EBITDA（息税折旧摊销前利润）需要予以扣除；在新准则下，这1500万元的一部分作为折旧费用，一部分作为财务利息费用，因此在新准则下存在较多经营租赁的公司EBITDA突然大幅提高了。对于喜欢用EBITDA估值的投资者，采用新准则后，发现EBITDA的倍数大幅降低。具体对费用的影响如下：

PE和EBITDA倍数都属于相对估值法。我一向喜欢DCF做绝对估值。从DCF的角度，则会计准则的变化基本不会导致公司估值的变化。虽然每年支付的租金总额还是1500万元，但是全部作为筹资活动现金流处理（归还本金和利息）。经营活动现金流量净额增加为2800万元，筹资活动现金流减少1500万元，理论上来说只是不同的排列方式，不会影响到公司的估值。不过，前面费用的确认，可能会影响到企业税费的现金流，但这个影响总体上金额不会太大。

但是，由于股东的资本回报要求跟债权人的资本回报要求存在差异，在估值的时候会存在股东要求的折现率和债权人要求的折现率不同的情况，此时不同的资本结构就会影响到公司股东的估值。旧准则下，由于经营租赁没有确认为有息债务，因此在资本结构中股东权益的比重比较高，股东在公司价值折现时折现率会比较高；新准则下，经营租赁确认为有息债务，资本结构中债务的比重上升，一定程度上应该降低折现率。当我们采用旧准则下的折现率8%的时候，股东现值明显被低估；如果我们考虑资本结构变化，采用6%折现率的时候，则新旧准则下的现值基本接近，股东估值没有受到准则变化的很大影响。具体如下表，其中股东现值为经营活动现金流量净额现值减去租赁债务现值。