百年老店用匹配和稳健策略,破产都是因为结构错配

从资产结构和资本结构看流动性：三种策略

前菜：有读者提到文章过于专业。我本来想写成通俗故事，后来发现，专业的东西只能是专业，最多只能写得条理清楚一些。股票投资就是专业的事情，因为专业，所以只有少数人赚钱而多数人成为韭菜。我争取在正式出版的时候，再好好修改，尽量通俗，更加清晰，增加故事性和可读性。谢谢大家的鼓励和陪伴。

赵州桥是中国第一座石拱桥，建于隋朝年间公元595年－605年，由著名匠师李春设计建造，距今已有1400多年的历史。在漫长的岁月中，虽然经过无数次洪水冲击、风吹雨打、冰雪风霜的侵蚀和8次地震的考验，却安然无恙，巍然挺立在清水河上。为何？赵州桥的结构决定了其奇迹。希望越来越多的公司能搭建如赵州桥一般的匀称结构，稳如磐石，成为千年传奇。

正文：

在资产结构和资本结构管理中，存在着三种策略，即匹配策略、稳健策略和激进策略。激进策略比较容易出现流动性危机；匹配策略和稳健策略的公司不存在短期流动性风险，不过过于稳健（储备过多现金）则有可能会降低公司的资产回报能力，因此很多公司会采取匹配策略。

匹配策略，即资产中的长期资金需求由长期资本支持，短期资金需求由短期资本支持，让资本期限与资产期限相匹配。通过资产寿命和资本来源期限的匹配，减少不协调导致的流动性风险。以一项有效期为5年的设备为例：购买时，可用5年的贷款(匹配战略)，也可用1年的可延期贷款(不匹配)。两者利率相等，哪一种风险更大呢？不匹配的战略风险大，原因有两点：第一，利率——资金成本会变化；第二，资金的可持续性不保险，甚至会导致公司不得不卖掉资产以还债。这两类风险分别叫做利率风险和流动性风险，匹配战略会大大降低这两种风险。但是，让资金结构与资产有效期的结构完全匹配并不是所有公司在所有时间的最佳策略。有时如果预期短期利率会下降，那么一些公司可能会愿意冒利率风险和偿债风险。另一方面，如果一些公司非常保守，就会让贷款期限比资产期限长许多。

匹配策略是最常见的一种，可是一些公司会根据它们各自所愿承担的风险大小不同而采用其他战略——如果想减小风险，可选择稳健型战略(nservative Strategy)；如果准备接受较大的风险，可采用进取型战略(AggressiveStrategy)。下面，以一个销售既呈整体增长又随季节波动的公司为例，分析三种不同的策略。

一个公司，如果销售随季节波动，那么营运资本也呈季节性波动，而且与销售同向变化。如图所示，营运资本的变化趋势可分为长期持续增长部分和短期季节波动部分。营运资本是与销售额直接联系的投资项目。长期资产净值、金融资产、长期股权投资需求有连续性，不随销售额明显变化。图1、图2、图3的左侧所示为季节性和连续性的资本需求，右侧为筹资策略的两大部分：长期资本(权益资本和长期债务)及短期资本。

图1 匹配策略的资产资本结构

图1所示为匹配策略下的融资结构。用长期资本支持资产连续、持久的长期资金需求；用短期资本支持短期季节性营运资本需求和金融资产投资，目的是最大限度地降低(但不是消除)不匹配的流动性风险。

图2 稳健策略下的资产资本结构

图2所示为稳健型策略下的资产资本结构，用长期资本支持资产的全部长期资金需求以及部分季节性短期营运资本需求和金融资产投资，而短期资本仅用于支持一部分短期资金需求。这样在期间的交界点，公司可能会有一些富余的现金，这一“安全边际”可以应付突然的现金需求。而在匹配战略下只能临时筹集短期借款。

图3 激进策略下的资产资本结构

图3所示为激进型策略的资产资本结构——一部分资产长期资金需求靠短期贷款支持。这种策略承受的利率风险和流动性风险都比前两种大。利率风险源于投资期内利率的可能变化；流动性风险是指公司可能不能再将短期贷款延期来支持资产的长期资金需求。如果公司预期利率在近期会下降，从而使短期贷款的平均资金成本低于长期贷款，那么它就愿意承担这一风险。还有一些公司因为筹资能力有限，不得不侧重使用短期贷款。

对于许多采用匹配战略的公司，匹配只是一个目标，而不是现实情况。在所有的时间里都由资产长期资金需求与长期资本相匹配，短期资金需求与短期资本相匹配，这是一个管理目标。实际达到这个目标可能是不容易的。有时公司发现其财务状况并不是匹配的，营运资本需求的重要部分来自短期债务。

长期资本超过资产长期资金需求的部分叫长期融资净值。长期融资净值是长期资本中用作短期波动性营运资本需求和金融资产的部分。长期融资净值的公式如下：

长期融资净值=长期融资-长期资产=长期借款+股东权益-长期经营资产-长期股权投资-长期营运资本

如果长期融资净值为负，则说明公司存在着短期资本用于资产长期资金的现象，即我们通常说的“短融长投”，就是激进型资产资本结构，非常容易陷入财务困境。如果长期融资净值等于零或者接近于零，则为匹配型资产资本结构。如果长期融资净值为正，则为稳健型资产资本结构。

大多数公司都会采用短期资本来满足部分营运资本需求。比如，很多公司都有流动资金贷款用于营运资本需求。这些流动资金贷款名义上是短期贷款，但是一般来说都会在贷款到期后办理续贷，因此实际上构成了持续循环的长期贷款，成为长期资金来源——只要公司具有良好的信用，续贷不成问题，公司的资金周转就没有问题。那么，一家公司有多少短期资本用于其营运资本需求呢？短期资本超过金融资产和短期波动性营运资本需求的部分即是。这部分叫做短期融资净值：

短期融资净值=短期资本-金融资产-短期波动性营运资本需求

如果短期融资净值为负，则说明公司的金融资产超过了短期资本，现金储备充足，就是上述稳健型资产资本结构。短期融资净值为正，则为激进型资产资本结构。短期融资等于零或者接近于零，则为匹配型资产资本结构。

我们以沃尔玛和万华化学为例，分析这两家公司的的资产资本结构及其流动性。

以沃尔玛2010到2015年财报的标准资产负债表数据为基础，调整后的资产资本表主要数据以及长期融资净值和短期融资净值如下表所示：

数据来源WIND资讯 单位：万美元

从上表我们可以看到，沃尔玛在上述年份的营运资本为负数，如前所述，代表沃尔玛在营运环节不仅不需要现金投入，反而可以产生持续的现金流入而成为长期资本来源；2010、2011、2014和2015年份沃尔玛的长期融资净值为正数，2012和2013年沃尔玛为负数，总体上来说，这是一个以匹配为目标的策略，即偏激进时进行稳健微调回到匹配、偏稳健时进行激进微调回到匹配。

下表是万华化学的相关数据：

数据来源WIND 资讯单位：万元

从上表可以看出，万华化学采取了激进型的资产资本结构策略。从2011年到2015年，该公司的长期融资净值均为负数，并且金额越来越大，短期融资净值则呈相反变化，这是因为万华化学在公司规模扩张的过程中，在运用内源性筹资增加股东权益的同时，更多地采用了债务筹资，并且用短期债务筹资来满足公司规模扩张过程中的长期资金需求，存在着一定程度的“短融长投”。从2011年到2015年的数据来看，短融长投的金额越来越大，如果这一趋势延续下去，将增加公司的财务成本负担，同时将加大公司的流动性风险。正因为此，万华化学在2015年和2016年一直计划发行股票增加股权融资的计划，以降低流动性风险。