别过于关注乐视的利润 多分析风险!

提示：关于乐视网财报讨论，涉及到财报分析的理念、分析工具或框架、财报分析的作用等，所以，“新知一叶舟”公众号已经发表了两篇“关于乐视财报，你怎么看？”的文章。财会主管们在撰写财务（或称为经营活动、预算执行情况等）分析报告时，普遍存在的一个问题就是，就数据谈数据，不能深入挖掘数据形成的深层原因，不能正确地评估企业运营中存在的问题和风险，不能向上司或老板提出解决问题、管理风险的好建议。本文主要讨论的是乐视网的风险问题，希望对财会主管们有所启发。

关于乐视，假夏草6月7日发布““乐视财报大剖析：7大问题迷雾重重或巨亏20亿元””一文，质疑乐视2015财报利润的真实性，根据假夏草的分析，乐视2015年或许亏损20亿，保守估计15亿。

真夏草（郑朝辉）6月8日发表声明，文章不是他写的，并表示“不认同该篇文章的观点，同时非常看好乐视网的未来。”至于看好的理由是什么？真夏草并未发表相关的研究报告。

其实，作为财会主管，作为股民或机构投资者，在对乐视网进行分析时，不能只看财报，不能过多关注乐视的利润，应更多地关注乐视年报中的风险提示，以及乐视管理层的分析和讨论（MD&A）。利润的分析，若不能对识别风险、评估风险有帮助，则是无价值或只有很小价值的活动。

低风险必定低收益，要取得高的收益，就必须冒更大的风险。这是经济学的基本原理，但我们许多的财会主管、股民并不真正理解。以下所讨论的各种风险，在乐视2015年的年报中都有提示。

年报原文

1、并购重组整合风险

本公司拟以现金和发行股份相结合的方式购买乐视影业股权，获得乐视影业控制权。交易双方能否通过整合既保证公司对乐视影业的控制力又保持乐视影业原有竞争优势并充分发挥本次交易的协同效应，具有不确定性，存在整合风险。

小舟分析

2015年5月6日，乐视网公告称公司拟向乐视影业股东收购乐视影业100%股权，对价达98亿元。而乐视影业2014、2015年度净利润分别为6444万元和1.36亿元。

关于乐视公司收购乐视影业，大部分券商分析师都是看好的，例如，高华证券在其研报说，乐视影业是领先的民营电影制作/发行公司，拥有广受关注的影片。其在中国民营电影发行市场上的份额从2013年的7.4%升至2015年的8.5%。公司拥有丰富的内容储备，2016年有望推出的影片超过15部，包括投资的好莱坞电影。乐视影业对于乐视网来说可能形成较好的战略协同：其电影业务可为乐视网的电视剧业务提供补充，有望进一步丰富其内容储备，这将有助于乐视网更好地推进其“平台+内容+终端+应用”战略。高华证券的建议买入。

我的看法，公司收购乐视影业是应该的，甚至是必须的。否则如同优酷，缺乏内容制作方面的核心竞争力。但乐视影业2015年的利润只有1.36亿元，而收购对价为98亿元，市盈率高达70多倍，明显太贵。即使在收购方案里，乐视影业承诺2016年度、2017年度、2018年度利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元，但业绩实现的风险依旧很大。

并且，相对于41.37元/股的价格，乐视影业明星们的持股成本普遍较低。以郭敬明为例，其2015年5月20日的持股价格仅为1元/股，黄晓明、李小璐和冯威的价格约为8.3元/股，让投资者感到此种收购有“利益输送”的嫌疑。

年报原文

2、规模扩张带来的管理风险

公司资产和经营规模持续扩大，使得公司组织结构和管理体系趋于复杂化，公司的经营决策、风险控制的难度增加，对公司经营管理团队的管理水平带来相当程度的挑战。如果公司在业务循环过程中不能对每个关键控制点进行有效控制，将对公司的高效运转及资产安全带来风险。

小舟分析

乐视的商业模式是以网络视频为基础，通过产业链的垂直整合打造乐视生态。既做平台，也做应用；既做内容，也做终端，上下游统吃。

对于乐视的业务发展情况，我们看看记者的调查。2016年05月30日，长江商报记者在“LePar店主：80%到90%体验店都在亏”一文中写道：“乐视生态圈越建越大，多项业务开展却不尽如人意。5月18日，市场调查公司中怡康公布中国彩电整体市场2016年四月品牌占有率，海信排第一。乐视通过官微于当天发布了中怡康的这一报告，报告却显示乐视排第一。……乐视网2015年的财报显示，乐视电视完成了300万台的销售目标。而奥维云网发布的报告显示，2015年全国互联网电视销量为467.4万台。按乐视宣布的销量数据来看，意味着乐视在互联网品牌电视的市场零售份额中超过60%。”

这是否暗指乐视超级电视的销量存在虚报？

再看乐视手机。长江商报记者在同一篇报道中说：“记者看到，在乐视的天猫官方旗舰店里，在售机型共有四款，截至发稿前其销量总和仅为239141台。对此，IHS Technology中国市场研究总监王阳向长江商报记者表示，乐视所宣称的千万台手机应该是出货量，而不是销量，实际卖给终端用户的乐视手机数量很难达到这一数字。”

2014年底，乐视正式宣布进军汽车行业；2016年4月，乐视发布超级汽车。对于互联网造车，我们听听李书福是怎么说的：“今后主导汽车工业的一定是汽车公司，而不会是互联网公司。对于汽车工业来说，实干与梦想同样重要，欢迎互联网造车大军，但也需要冷静思考。……真正制造成熟可靠的汽车产品需要巨大的研发投入，研发周期也很长。互联网汽车不是简单地把手机功能集成到汽车上，更不是搞电子商务。互联网汽车的前提是智能安全和完全电动化，目标是完全自动驾驶和高度人工智能。”

在这个“产品为王”的时代，手机、电视、互联网汽车，不是能不能造的问题，关键是能不能造好，生产出的产品有没有竞争力。乐视的竞争战略是硬件低价甚至免费，这种模式能否持续，这需要打一个问号？

希望进一步研究乐视商业模式和战略性风险者，可参阅以下两篇文章：乐视生态的七大战略性风险；乐视的破绽。

年报原文

3、对于互联网视频内容监管的政策风险

为实现公司与竞争对手差异化的内容策略，公司加大了网络剧、网络栏目等自制内容的投入，在为公司建立内容优势的同时，也使公司面临该项业务的合规风险。根据广电总局和国家互联网信息办公室联合发布的《关于进一步加强网络剧、微电影等网络视听节目管理的通知》及其补充通知的规定，目前网络自制内容执行“自审制”，由视频网站运营商组建内容审核小组对自制内容进行审核，通过后方可播出。公司已建立了完善的内容质量控制体系，并严格按照监管部门的要求对视频内容进行审核。但如果监管部门对网络自制内容的审核标准发生变化，公司将对已上线的网络自制内容进行重审或下线，可能会对公司的经营造成一定的影响。

小舟分析

这不是乐视公司独有的风险，是同一行业中所有企业都会面临的风险。虽然“公司已建立了完善的内容质量控制体系，并严格按照监管部门的要求对视频内容进行审核”。但我认为，乐视公司还需要对相关联的财务风险进行识别、评估，并制定相应的管理策略和措施。

年报原文

4、对于智能终端产品监管的政策风险

当前，我国网络视频行业采取行政许可管理制度，存在着对该行业进行多部门联合审查和分领域监管的机制。传统的广电、出版、文化等区块划分与管理部门职责分配已经难以适应当前新媒体的发展，从而催生了对当前管理体制和部门设置进行潜在调整的可能性。若在调整后的管理体制下，相应部门出台的针对网络视频行业的监管政策中限制性条款增加、鼓励性条款减少，将会在一定程度上给公司业务的发展带来不利影响。针对智能终端产品，比如互联网电视等，根据广电总局181号文的明确要求，互联网电视行业存在牌照管制，目前包括7家集成播控牌照方和14家内容牌照方。内容提供方必须通过前述牌照方参与相关业务，因此乐视超级电视等终端产品业务的牌照风险依然存在。随着监管层对于181号文执行力度的加强，未来不排除广电总局将监管要求进一步扩大至超级电视或其他智能终端领域，对乐视网与牌照方的合作形式予以规范，从而导致公司面临潜在监管政策的风险。

小舟分析

分析同第4点。

年报原文

5、无形资产减值风险

截止2015年12月31日，公司的无形资产为487,983.24万元，占总资产的比重为28.74%，占比较高，主要是采购的版权增加所致。如果购买的版权不能及时的商业变现，或随着影视剧的更新速度加快，无形资产可能面临一定减值，会影响到公司经营现金的流入。

鉴于此，公司本着谨慎性原则，已建立了充分完整的资产减值测试制度。

关于影视剧版权的减值测试方法、依据、参数在年报中都有详细说明。

小舟分析

乐视无形资产减值风险，研发支出资本化会计处理可能过于“激进”等财报问题，我们已经在“关于乐视财报的争论，你怎么看？”一文及续篇中有较详细的讨论，此处不再赘述。

我的观点是，不论是无形资产减值计提不够，还是研发支出的资本化过于激进，会计处理会影响财报的利润，但不会影响现金流、不会直接加大乐视的业务和财务风险（但会间接影响投资者及其他利益相关者的心理或风险预期，从而给乐视的业务与财务带来一定的不利影响）。即使财报显示乐视亏损15亿或20亿，也并不能说明乐视的前景不好。财报反映的是公司过去的交易和事项；而风险是影响企业目标实现的重大事件发生的可能性，是可能发生但尚未发生的不利事件。企业的价值由投资者对公司前景的预期决定的。这也是京东为什么亏损十多年，而市值依然高达276亿美元（按2016年6月15日收盘价计算）的根本原因

年报原文

5、现金流风险

截止2015年12月31日，公司应收账款账面价值为335,968.31万元，占资产总额的比重为19.78%，占比较去年有所下降。但是随着公司经营规模的不断扩大，应收账款金额不断上升，较高的应收账款余额导致公司流动资金产生了一定程度的短缺。前五大应收账款客户虽然都是行业内较高信誉的公司，但仍有可能出现客户支付能力不足的情况，则公司面临应收款无法及时回收的风险，对公司正常财务运转产生不利影响。

小舟分析

“现金流”是乐视直接的、短期内可感受到的重大风险，它也是乐视商业模式能否持续，竞争战略是否可实现的最重要的影响因素。

乐视广告收入的质量如何？会员收入是否增加？低价或免费的硬件销售能否持续？所有这些都会通过应收账款反映到乐视公司的现金流上。

乐视的现金流压力，不仅来自应收账款的不断上升，还来自它的快速扩张。2016年5月中旬，世茂股份发布公告，该公司将向乐视控股（北京）有限公司转让下属世茂新体验公司持有的北京财富时代置业有限公司，以及世茂商管公司持有的北京百鼎新世纪商业管理有限公司100%股权，交易价格分别为29.20亿元和0.52亿元，合计为29.72亿元。

2016年6月17日晚，酷派集团发布公告，表示公司第一大股东Data Dreamland与买方达成股权交易协议，Data Dreamland将出售公司11%的股份，交易金额为10.47亿港元。买方持有酷派集团17.90%的股份，交易后将持有公司28.90%股份，成为公司第一大股东。买方即为酷派集团第二大股东乐视控股旗下子公司。

还有前面讨论过的乐视进军超级汽车等。有分析人士指出，如果以乐视网作为一个壳，乐视电视、乐视体育、乐视手机可与其相互联动、相互打通，但是拓展到汽车、甚至房产领域，就有些牵强。进入未知领域，就有未知风险。原有乐视体系几乎帮不上忙，乐视的进一步发展也会比较累。

乐视的现金是紧缺的，否则不至于需要大股东免息借钱给公司。

总之，从短期来看，乐视的现金流风险较大。当贾跃亭无力借款给公司，而公司经营性现金流不能得以明显改观，各分部的融资计划难以实施时，风险就会变成现实。从长期来看（三、五年后），乐视最大的风险在于生态圈上的各种产品或服务，如手机、汽车、电视等是否有核心的竞争能力，是否能在合适的价位上获得客户的认可。

作为股民，我认为乐视网风险较大。所以，关注乐视网的发展，但暂不买入乐视股票。

“新知一叶舟”公众号所称的“财会主管”，是指在企业和公共组织工作的会计主管、内审主管、财务（资金、信用分析）主管、成本主管、预算主管、投资主管、税务主管，以及总会计师、总审计师、首席财务官（CFO）等。