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《IPO是真的抑价吗?》选译

钟朝宏 / 2015-12-10
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  • 声明:本文由会说作者撰写,观点仅代表个人,不代表中国会计视野。文中部分图片来自于网络,感谢原作者。
    该文不只是在学术界很有影响,可能对实务也相当有帮助。

    这是一篇康奈尔大学的两位学者在2004年发表于《金融研究评论(RFS)》的论文。该文不只是在学术界很有影响,可能对实务也相当有帮助。哥翻译了前两部分。个别地方不重要,就略去了。

    Purnanandam,A.K.and B.Swaminathan,2004,“Are IPOs Really Underpriced?”Review ofFinancial Studies 17,811-848.

    【摘要】本文采用可比公司倍数研究IPO的估值。在1980~1997年IPO的2000多个样本中,我们发现,IPO报价offer中位数相比同行高估了50%。这一高估值一直存在,无论科技与非技术类公司,无论采用何种价格倍数、行业分类和匹配公司。在横截面上,高估的IPO比低估值的多出5%~7%的首日回报,但在接下来5年的回报要低20%~40%。高估IPO的长期弱势对于各种基准和回报计量方法都是成立的,包括控制规模与BM后,和FF三因素模型。高估值IPO暂时显示出更高的销售增长率,但在随后5年持续地出现毛利率更低、ROA更低。这表明在初始估值时各种预测的增长机会在后来都没有实现。我们的结果与IPO定价的不对称信息模型不一致,而对基于投资者过度自信的行为理论提供了支持。

    1、引言

    本文采用可比公司倍数考察IPO前的估值。IPO抑价现象普遍存在(综述见Ibbotson and Ritter ,1995),但是,这是相对于什么而言?一个可能是相对于公允价值,即发行人故意折价,以低于公允价值的水平发行。这种观点在学术界占主流(详见……)。由于在有效市场中市场价格反映了公允价值,IPO首日价格上涨被视为抑价(更准确地讲是低估值)的证据(注2:经典MBA教材中都持这种观点,见……)。另一个观点是,(在无效率市场)抑价是相对于公司在事前依据观察到的需求,可能收取的最高价格而言的。换言之,较低的定价不一定低估值。这种观点存在于有关IPO长期弱势的研究中(如Loughran (1993),Loughran and Ritter (1995),and Brav and Gompers (1997))。

    本文考察IPO相对于公允价值是否抑价(注3:Kim and Ritter (1999)也考察可比倍数估值,但其焦点是这些倍数在预测发行价时的准确性,考察绝对预测偏差,而不是抑价。而且,其样本仅限于1992、1993年的190家公司。)由于我们并不假定价格等于价值,所以采用低估值、高估值的术语表示IPO定价低于或高于公允价值。我们采用价格倍数来评估IPO,包括价格对同行业的EBITDA、销售额、盈余等,并比较这些公允价值与发行价(注4:ebitda…)。行业分类是基于FF(1997)定义的48个行业,同行业对比公司的选择是基于他们在销售额和ebitda(EBITDA/销售额)与IPO公司最接近(注5:后文将考虑其他选择可比公司的合理方式)。发行价与价值之比(P/V)可衡量相对于同行而非市场的错误定价。

    考察发行价的估值非常重要。首先,它提供了一种直接的方式检验IPO定价的不对称信息模型的预测能力,这类模型预测IPO发行价相对于公允价值有低估。其次,它有助于分清IPO长期低回报的风险与错误定价两类解释,将事前估值与事后长短期回报相联系。第三,有助于区分IPO定价中的各种行为理论(见图4);这些理论预言,IPO初始低估值(和抑价)带来随后的高估值和反转(见BSV,1998;HS,1999),而初始高估值则随后仍是高估值和反转(见DSSW,1990;DHS,1998)(注6:AKW(2002)也预言,相对于长期基本面价值和后续长期反转的初始低估值/低定价,将形成初始动量。这也是HS’98和DHS’98的含义。)

    我们的分析揭示了令人惊奇的结果,IPO发行价系统地相对于基本面高估了。在2000个相对较大市值的IPO样本中,中位数公司比同行高估了50%。这些结果无论采取各种价格倍数、行业分类、配对公司选择,结论都成立。高估值在不同时间、不同行业(技术与非技术)都存在。在按照过去的销售和EBITDA之外,再考虑销售增长率的情况下选择同行配对公司,得到250个IPO子样本,结论也成立。这与大多数IPO定价的理性模型中声称的抑价相对于公允价值的观点不一致。但是,高估值与IPO长期低回报相一致,见Ritter(1991)、Loughran(1993)和LR(1995),表明并非低回报全部都是由于风险或计量长期异常回报的问题所致。

    P5:

    在(短期)后市表现上,高估值与低估值的IPO差异显著。IPO抑价的理性理论认为,最低估值(即低定价)的IPO相比高估值应有最高的首日回报(注7:见MS(1994)的经验考察。)我们的结论则相反。高估值IPO的首日回报超过低估值的约5~7%(注8:高估与低估是基于PV比率的)。换言之,最初相对于基本面高估值的IPO在后市更加被高估,说明存在正向价格动量(注意,基于首日回报而言,这些IPO被归为抑价最严重的)(注9:LR(2001)采用截止2000年的数据发现,首日回报不断提高,伴随着发行价的市销率倍数也提高)。这一结果与IPO定价的不对称信息不一致,也与反应不足的行为理论不一致,这些理论认为最低估的IPO在后市应表现出最大的正向价格动量(见图4)。

    如果我们的估值程序对于区分高估值与低估值的IPO(在相对意义上)是合理的,那么,高估值的IPO将比低估值IPO赚得更低回报。实际上,这正是我们所发现的。我们采用了各种异常回报的衡量方法,包括相对于规模与BM控制组公司的买入持有异常回报(BHAR),和FF(1993)三因素模型,结果都显示,高估值IPO比低估值IPO在后续5年中回报低了20~40%。这一低回报始于发行日之后第二年,持续到第五年。在各种参数和非参数检验和bootstrap模拟方法中,结论都成立。(注10:参见……)

    我们的研究结果在总体上与早期文献的发现是一致的。即,IPO弱于市场指数,但其表现相同于其他在规模、BM特征上相近的非IPO公司(见BG,(1997))或相似的行业、销售额、毛利。本文的一个关键发现是pv比率提供了一种方法,识别IPO中比这些基准更高或更低回报的子样本。

    P6:

    有关我们的长期结果是否有效的一个考虑是,低估值IPO可能是高BM股票,而低估值IPO可能是低BM股票,这可能会有助于解释长期回报的差异。我们的结果(见表7)表明,我们样本中约83%处于BM五分段中最低的2位,约8%处于BM五分段最高的2位。这样,样本中大多数属于魅力股。更重要的是,最低2位几乎整齐地分布在低中高PV组合中(各为24%、29%、31%),表明PV和BM之间只有弱相关。原因是,我们的PV比率衡量的是行业内的相对错误定价,而BM比率衡量市场范围的错误定价。因此,即使我们的低估值IPO也可能来自低BM的行业。【我:可惜作者没有讨论PV与BM的关系,尤其是PE与PB的关系。】

    BG(1997)注意到,FF三因素模型回归容易对小型、低BM比率的公司赋予统计上显著为负的截距。我们的高PO是小型、低BM公司吗?答案是否定的。只有37%的高PV公司属于此类。这一数字很接近低PV的IPO中的比例(28%),也是小型、低BM公司。更进一步,在小规模、低BM股票中,多数低回报(按FF三因素模型的截距衡量)集中在高PV的IPO。该截距在统计上显著,对高PV的IPO年化后为-11.4%,低PV为-4.2%但不显著。总体上,这些结果表明PV比率和长期IPO回报之间的关系不是BM效应。

    长期回报的结果是否与风险一致?传统的风险回报解释认为,高估值的IPO应为低风险。高估值IPO应比低估值的有更高的市场贝塔和更小的公司贝塔系数。但是,高估值IPO有显著更低的BM贝塔系数。无论是否将BM因素视为风险衡量指标(见FF,1993),或错误定价(LSV,1994),关键结果是在控制这些效应后高估值IPO仍为低回报。高估值IPO也与低估值一样,有几乎相同的事后现金流波动性(用EBITDA水平和变动来计算)。这表明高估值IPO并不是低风险。

    P7:

    我们考察了IPO事后经营业绩,以进一步透视高估值与低估值IPO的风险与增长方面的特征。考察未来增长率,可以看到高估值IPO是否为增长溢价的结果。我们的结果显示,高估值IPO在上市后第一年经历了更高的销售增长,但这一增长迅速下降,到第五年就不再与低估值有差异了。同时,在五年期中的每一年,高估值IPO有显著更低的ROA和毛利率。高估值IPO按照与低估值IPO几乎相同的比率,将经营利润进行再投资,这表明两类IPO在资本支出上没有显著差异。

    有关增长率和盈利性的证据表明,对未来增长率水平及其持续性的极端预期以及随后的失望,可能植根于最初的IPO高估值和长期低回报(注11:见RS(1997),分析师对增长预期越高的IPO,长期反而低回报)。总体上,我们的长期结果符合LR(1995)的机会窗口假设,和Miller(1977)的意见分歧假设。他们也都与DHS(1998)的过度自信理论相一致(见图4c),认为初始股票价格对(可能看不见的)信息过度反应,随后则持续过度反应和长期反转。在注册期发生的价格变化似乎支持由于过度反应引起的初始动量的观点。我们发现,(在发行日之前)注册期间中,从初始报价filing范围的中点到最后发行价,高估值IPO的报价提高了约2%,而低估值IPO却下降了4%到5%。这表明,高估值IPO有超常需求,在注册期和上市后都有正向价格动量。

    P8:

    我们的结果是否由于承销商为了给初始IPO投资者留下钱在桌子上,而进行策略性抑价?因为承销商有可能相对于最大价格(可能远高于公允价值)而折价,他们才能对IPO投资者收费,给定这些投资者对IPO股份有(超常的)需求。这样,例如,一笔IPO公允价值为10元,最大化发行价为20元,实际发行价为19元。对于20元是抑价,但对10元是高估值。这种抑价观点与LR(2000)的代理解释相一致,他们强调承销商的利益,比如按照低于最大可能的价格分配IPO股份给买方客户,承销商可以收到更高的经纪人佣金。我们的结果表明,发行人确实设法得到了高于其股份公允价值的价格。这样,也未稀释其股份(Myers和Majluf,1984)。

    本文余下部分,第二节描述样本和IPO估值方法,第三节是估值结果,第四节是首日回报和长期低回报的结果,第五节讨论事后经营业绩,第六节讨论我们的发现对于IPO定价中理性和心理学理论的含义,并小结。

    2、样本选择和IPO估值方法

    2.1、样本选择

    我们从SDC数据库中获得1980~1997年的IPO数据,以Ritter教授网页所列进行了核对。样本选择标准是符合下列条件:……

    表1列出了IPO样本和配对公司的描述性统计。

    2.2、选择同行业配对公司

    销售额和EBITDA比率相近的公司,上市超过3年以上。同行业公司可能有相近的经营风险、盈利性和成长性。销售额可衡量事前的规模。若按过去的销售增长率配对,样本量太少(用于鲁棒性检验的子样本,见第三节)。同行业公司的增长机会应当相似,第五节考察了事后的增长率对于估值的影响。最后,按EBITDA比率配对可控制盈利性的差异。净利润率可能受非经营性项目影响。此外,许多样本有正的EBITDA,但净收益为负。

    我们的配对方法相似于BL(2001),基于企业经营业绩按行业中位数倍数进行调整,可改进估值准确性(注13:Kim和Ritter(1999)主张控制增长和盈利性)。只按行业或销售配对非常粗略,而按许多会计比率配对有可能找不到配对公司,我们的办法是两者的折衷。而且,很少IPO公司有上市前财务年度的详细会计数据。因此,我们考虑行业、销售、和Ebitda比率来确定配对公司。(注14:第三节讨论了不同配对方式,结论相似。)

    为了选出适当的配对公司,逐步……

    注15:我们没有剔除在之前3年可能进行了SEO的公司。

    P11:

    按照FF(1997)的行业分类,分为48个行业(注16:采用其他行业分类,结果相似。)

    我们将每个行业的公司按照过去的销售额分为3组,再对每一销售额组合按照过去的“EBITDA/销售额”划分为3组,得到每个行业最多9组。如果一个行业中没有足够的公司,则改为3*2或2*2分组法。

    每个IPO都按行业、销售额、Ebitda率的组合进行了配对。从这个组合中,按照销售额最接近IPO公司确定一家配对公司(注17:我们也在每一组合中按随机办法和最接近的Ebitda率选择配对公司,结果相似)。我们确保每个IPO公司在给定某年都有单独一家配对公司。但并不限制后续年份也选择同一家配对公司。但是,几乎所有样本公司都得到单独的配对公司。我们按照配对公司的价格倍数来对IPO估值。见下节。

    2.3、采用价格倍数对IPO估值

    对每个IPO公司,我们计算了PV比率,即发行价对公允价值之比。公允价值是用可比公司的市场倍数与IPO公司的销售、EBITDA、盈余来计算的。销售数据容易获得。Ebitda衡量经营现金流,较少受会计的扭曲。PE市盈率很流行。许多IPO公司没有正数的盈余,限制了样本规模。我们没有采用账面价值倍数,因为IPO公司在上市前的账面价值可能相当低,也因为账面价值倍数在估值准确性上较差(见LNT,1999)。(注18:LNT(1999,是工作论文,不知道发表没)发现盈余与现金流倍数在估值相对准确性上最佳,而账面价值和销售额的倍数最差。)

    P12:

    计算公式:1)发行价对应的3个倍数;2)可比公司倍数;3)PV值。

    作者
    • 钟朝宏 管理学博士、电子科技大学副教授、硕士生导师、CPA
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