并购重组“双高”逻辑探秘

业绩承诺是一种交换，也是一种对赌。当初为获得高溢价，把业绩描绘得天花乱坠，兑现时才发现一地鸡毛。守信的，填上窟窿；耍赖的，上演拖字诀；离谱的，玩起失踪。中国证券报记者统计发现，以2015年度为业绩承诺大限的并购事项看，近四成项目的业绩承诺无法兑现。从近两年并购标的的市净率估值看，明显高于A股上市公司的市净率。

业绩承诺不兑现频现

截至2016年7月31日，共有485家上市公司的712个并购项目处于业绩承诺期。其中，426个项目业绩承诺完成比例在100%-120%，166个项目未能如期兑现业绩，净利润为负值的项目28个。未完成业绩承诺的上市

公司家数140家。

互动娱乐5月30日披露的重大资产重组预案显示，公司拟以9.7亿元的对价收购趣丸网络67.13%股权。趣丸网络原股东方承诺，2016年至2019年，趣丸网络累计净利润分别不低于1000万元、1.3亿元、2.8亿元和4.8亿元。以往的经营数据显示，趣丸网络2015年度实现营业收入2212万元，净利润为亏损1800万元。

“被并购企业频频给出高额业绩承诺，实际是从2014年开始多起来的，这与近年来并购重组事件频繁发生有关。”沃克森（北京）国际资产评估有限公司研究总监王军辉告诉中国证券报记者，高业绩承诺往往表现为承诺业绩远高于历史经营业绩水平，或为了迎合业绩承诺及高增长率，故意将最近一年的业绩调低，为并购后三年的业绩高增长提前铺垫。

目前，证券市场并购重组业绩承诺对于并购相关方主要涉及三方面内容，包括标的业绩承诺、业绩承诺履行情况、业绩承诺未实现的补偿措施等。

Wind数据显示，按照业绩承诺开始年度统计分析，2013年项目数106个，履约完成项目数61个。2014年项目数231个，履约完成项目数171个。2015年项目数371个，履约完成项目数310个。

王军辉表示，从2013年至今的业绩承诺兑现情况来看，第一年度的情况相对较好，因为这是第一个履约期，更靠近基准日水平，承诺后期难以兑现往往成为大概率事件。以2015年度处于业绩承诺期的项目进行分析，2014年度并购项目未完成2015年度业绩承诺占比为25.97%，2013年度并购项目未完成2015年度业绩承诺占比为42.45%，三年以上业绩承诺期的并购重组项目到第三年的时候，业绩承诺能够完成的项目占比不到60%。

中水渔业2014年度现金收购新阳洲公司55%股权，2015年度承诺净利润4324万元，实际实现净利润-25664.42万元，履约率-693.53%。粤传媒也重蹈覆辙。此前，粤传媒作价4.5亿元购得香榭丽传媒100%股权，后者同时作出2014年-2016年的扣非后净利润应分别不低于5683万元、6870万元、8156万元的业绩承诺。但实际情况却是，后者不仅连续未完成业绩承诺，管理层更在去年因合同诈骗罪被立案调查。粤传媒4月22日公告称，由于公司在2014年并购的香榭丽传媒出现巨额亏损3.74亿元，直接导致上市公司归属母公司净利润亏损4.45亿元。

值得注意的是，2013年至2015年，并购项目完成业绩承诺比例在100%-110%的占比约为60%。这一“精准”的成绩单，令王军辉对业绩承诺完成情况的真实性打上问号。他认为，其中可能蕴含为了“拼凑”业绩或“预留”今后年度经营业绩，而进行财务数据调节的可能。

此外，业绩承诺期的净利润复合增长率较大，也可能为未能兑现承诺埋下“地雷”。Wind统计数据显示，2015年度上市公司净利润的复合增长率平均为7.98%。根据上市公司公告信息，截至2016年7月31日，733个并购项目在业绩承诺期间的净利润复合增长率平均达到25.83%，业绩承诺期净利润复合增长率超过20%的项目有437个。

评估溢价率不断攀升

Wind统计数据显示，2014年、2015年度证券市场并购事项中，并购标的的市净率（PB）平均分别为6倍、9倍，2016年上半年更攀升至11倍，个别标的超过了400倍。重大资产重组和借壳上市事项中，标的的市净率高企情况与之类似。

但是，2015年度A股上市公司全年市净率平均值为5.18倍，2016年1-6月，上市公司市净率平均值为4.19倍。由此数据可见，整体并购评估溢价远高于上市公司同期指标，进入2016年度，并购市场评估溢价已经为上市公司

同期指标的2.7倍。

王军辉认为，高估值包括三个维度的内容，分别为评估结果与过往经济行为的比较是否过高而无合理定量解释（纵向）、评估结果与同行业或类似案例的比较是否过高而无合理定量解释（横向）、评估结果与标的自身基准日经营状态比较是否过高而无合理定量解释（轴心）。高估值往往呈现出短期内标的公司评估溢价大幅提高、标的公司评估结果较大偏离证券市场估值水平、标的公司评估结果较大偏离近期可比交易案例定价水平、标的公司评估结果较基准日标的公司净资产账面价值出现超高溢价等。

从评估溢价趋势来看，证券市场并购过程中的溢价率稳步上升，而同期上市公司市净率指标却在不断下降，二者背向而行。“高企的并购溢价将催生资本市场泡沫，侵蚀中小投资者利益，不排除以并购重组为幌子进行利益输送。”王军辉告诉中国证券报记者。

对比2015年度借壳上市与重大资产重组的溢价水平，借壳上市事项的PB值平均为7.9倍，重大资产重组的PB值为8.6倍。立信会计师事务所合伙人葛晓萍告诉中国证券报记者，证监会审核借壳上市案例比照IPO标准，监管措施较为严厉，对重大资产重组和投资收购的审核相对宽松，因此后两者的估值历来高于前者。

“结合我十多年来的工作经验判断，评估溢价水平较高的行业集中于轻资产行业。轻资产行业的核心资源主要是人力资源、核心技术、客户关系等，这些资产大多未能在企业账面中反应，导致评估溢价水平较高。另一方面，高新技术领域的企业，其特点为爆发式发展，对标的公司评估往往以行业发展模式替代企业发展模式，以所谓的行业发展‘天花板’为基础预测企业未来前景，但实际情况是轻资产行业发展模式并不等同于企业发展模式，轻资产行业的竞争往往呈现‘寡头式’独大，只有最后的胜出者才能独享轻资产行业的‘爆发式’发展福利。”王军辉表示。

王军辉的观点得到葛晓萍的呼应。她告诉中国证券报记者，新兴产业的企业估值并不能以传统方式来评估，而应该以其未来的可塑造性和发展前景来评估。

业绩承诺规则待完善

发展证券市场在于服务实体经济，尤其是当前经济转型的新常态时期，证券市场的健康发展有利于发挥其在去产能、去杠杆、补短板中的作用，实现社会生产要素资源的有效配置；通过有效的手段提高企业直接融资比例，降低企业负债水平；通过合理化的方式多元化投资渠道，降低经营风险水平。

“双高”现象蔓延，可能使价值与交易价格不匹配的资产被并入上市公司，标的公司原股东以较低的未实现承诺补偿额换取了更大的“杠杆”利益，资产并购方以并购重组形式“画大饼”进行市值管理，业绩承诺到期无法完成承诺甚至无法完全补偿，将给中小股东带来损失，同时打击投资者信心。

证券市场并购重组的一个重要方面就是标的资产交易价格的确定。根据规定，交易价格的确定以评估机构出具的评估报告为基础确定。

不过，沃克森（北京）国际资产评估有限公司研究总监王军辉告诉中国证券报记者，目前很多并购重组项目交易价格的确定常常不是基于实际情况的严谨分析，而是找出各种理由把评估结果做高。业绩承诺实现不了，而业绩承诺补偿相当于交易价格很小比例的股份，对交易双方并没有造成实质性损失，真正遭受损失的是中小投资者。

证券市场的健康发展既需要市场化的运作机制，也需要强力的监管。市场化给了市场参与主体充分的自由选择权，但强力的监管可以使市场发展更为顺畅，给市场参与主体充分的保护。

对于目前证券市场并购重组中“双高”问题，应强化并购重组市场主体归位尽责，完善事前披露规则，监督事中披露履行，加强事后稽查执法。同时，完善业绩承诺监管规则。以承诺业绩完成比例为依据，按照披露即负责任的原则，对并购重组市场主体各方进行监管问责。