老干妈高调宣布不上市和资本市场并购不讲武德的财务逻辑

一、老干妈为何高调宣布不上市

老干妈公开高调宣布不上市，为什么？未来如何发展尚不知道，起码曾经的老干妈是这样说的，也是这样做的。

咱们回到问题的根本上来思考老干妈不上市的理由，上市筹资是因为有资金需求，同时解决股权流动性问题。

首先，从资金需求角度而言，假设老干妈要建设厂房扩大规模，他有哪些路径可走呢？

①地方政府行政竞争导致老干妈可以零成本扩大规模。老干妈在税收上的良好效应以及拉动地方经济与就业方面的良好效应，也基于其明星光环效应，导致其成为很多地方招商引资的目标对象，地方政府会开出非常优厚条件希望老干妈入驻，这就包括免费建好标准厂房及办公楼，职工宿舍，让老干妈直接进入生产经营即可。

②债务融资具有稳定市场，稳定渠道，良好管理水平，稳定收益的公司，这是任何银行都希望争取的对象。

大家想象一下一家公司资产负债表，没有任何借款，并且利润表也漂亮，这样的公司资本结构100%来自于权益，如果愿意将负债融资提升到50%，那么相同的权益就可以再支撑一个同样规模的老干妈。考虑到经营风险低，进一步放大杠杆，假设负债升到2/3，那么同样规模的所有者权益可以支撑3倍现有规模的老干妈。

③所以，大家结合政府支持和债务融资同时考虑，老干妈要扩大经营规模，不用去资本市场敲门，就可以很快扩大数倍经营规模，这种情况下，他选择上市，那不是傻吗？

④资本市场有多少馋嘴乌鸦？在中国，甚至世界这个堂子里面，有多少乌龟，王八，鳄鱼，海豚等等各路货色希望改组老干妈，希望把老干妈推上资本市场，进行溢价放大，我们不得而知。老干妈公开宣布不上市，相当于对资本市场公开说“你们别来烦我，我老太太说了，不上市”。

⑤那么，从解决股权流动性角度而言，老干妈有上市动机吗？老干妈经营发展与积累历程是低财务风险和低经营风险组合的典型代表，为什么取得成功，实际上就一条：苦炼内功，强化成本控制，提升经营利润率，梳理流程，提升资产周转率！

这样的公司需要拥抱资本，直接上市，借壳上市，或者找一家上市公司以股换股，老干妈股东将股权用于置换上市公司股权，上市公司持有老干妈股权，等等，都非常容易。

加上老干妈没有债务杠杆，没有任何还债去杠杆的压力，其上市解决股权流动性就没有动机。就像你们家在上海外滩有一套房，你们家想卖随时卖，同时你们家没有外债，所以，你们家并不希望房屋被拆迁征收一个道理。

笔者2008年到2011年在老干妈财务部门工作过，近距离研究过老干妈财务，上市之路虽然对于民营企业改善治理结构，处理财富隔代传承具有意义，但是其上市动机因为上述原因，目前来看比较弱。

二、康尼机电（603111）并购龙昕科技，带来导致康尼机电18年报表损失32个亿，龙昕科技原实控人获无期徒刑，为哪般？

下表是笔者根据龙昕科技审计报告进行整理得到：

并购前龙昕科技的财务数据两大特点：

①能挣钱，销售净利润以及净经营资产净利率都非常可观。

②无杠杆。15年16年具有银行借款融资，16年利润完全大于负债，也就是16年赚的钱完全可以把负债清零，因此17年半年报就没有金融负债了。这样一家优质非上市企业，和康尼机电是如何重组的呢？

①康尼机电100%收购龙昕科技股权，评估作价34亿元，现金对价支付约11亿元，股权置换约23亿元；

②同时上市公司康尼机电和龙昕科技原实际控制人签订业绩对赌协议。

问题：站在龙昕科技的角度，能赚钱，利润指标相当不错，同时，也没有财务杠杆，这样的特征不就是老干妈一样的财务特征嘛，干嘛龙昕科技原股东愿意放弃控制权与上市公司重组，还签订业绩承诺补偿对赌协议，为哪般？

这样的财务结构，老干妈公开宣布不上市，而龙昕科技委曲求全去拥抱上市公司的大腿？

跨界并购，对于上市公司而言，利润饥渴往往是一大需求。发行股份收购一家非上市企业，对于上市公司资产负债表与利润表预期都非常明了，资产负债表增加龙昕科技各项资产负债以及商誉，同时增加发行股份带来的股本及资本公积，上市公司资产负债表迅速扩张，显得业务布局格调上升。从利润表角度，增加龙昕科技各项损益数据，以至于增加上市公司利润表质量。所以从上市公司角度而言，找到这样财务结构的公司作为并购整合对象，就像上辈子造了很大的福，能“娶到”这么漂亮的媳妇。

重大重组进程及后续发展如何呢？

①按照并购方案，2017年12月28日，康尼机电取得龙昕科技100%股权；

②2018年6月，发现龙昕科技原实控人将龙昕科技银行账户大额存单进行违规担保，涉及龙昕科技原实控人个人债务及关联债务4亿元，给龙昕科技持续经营带来巨大障碍，龙昕科技银行账户被冻结；

③2018年8月，龙昕科技原实控人被立案调查；

④康尼机电2018年年报，因为并购龙昕科技出现重大非预期损失，计提龙昕科技商誉减值损失22亿元，同时计提龙昕科技资产减值和相关诉讼风险导致预计负债10亿元，总共在报表确认32个亿的损失！

⑤2020年11月28日，康尼机电发布公告，龙昕科技原实控人廖良茂因为涉及与康尼机电重组过程中合同诈骗一案，被判处无期徒刑。

从后续故事情节来看，龙昕科技实际上隐性债务很大，可以理解为原实际控制人股权投资款是负债取得而投入到企业进行经营的，或者说是因为其关联公司经营问题导致巨大债务负担或其个人涉及巨额民间借贷关系，将实控人债务“纳入”龙昕科技报表，就能明白其杠杆比较大，这样才能一定程度解释龙昕科技为什么愿意被上市公司收购。

三、案例启示

笔者在实务中观察一些民营企业家，动不动就说要上市，有的公司经营难以为继时，希望有上市公司或其他资本方能对其进行并购重组，从而去杠杆，化解债务风险。

一、对上市公司跨界并购的启示

上市公司并购成本大于被并购方净资产公允价值的部分，在报表上列报为“商誉”，被并购方损益能实现全额并表增加上市公司业绩，这样的交易，如果仅仅是“并表需要”，没有经营整合价值，实际上并不会给社会带来额外新增产出，没有良好的社会效应。

上市公司评估具有良好的整合效应，能为双方股东带来财富增量效应时，强化风险评估，尤其注意被并购方原实控人的债务风险，有没有巨额民间借贷缠身。这是被并购对象的巨大风险来源。本公众号读者可以参照上一篇文章《会计案例丨是天山驯服不了大象还是大象爬不上天山？》也是雷同的案例！

二、对于非上市民营企业的启示

民营企业发展中，由于市场融资渠道不畅，加上自身面临机会时盲目加杠杆扩充业务规模，往往出现民间借贷，银行借款等等资金来源构成资本结构。高杠杆对企业经营具有不稳定性，一旦经济周期下滑，资金提供方往往会加快资金回笼，索债，抽贷，这时候企业本身也在经营周期下滑期，就更加岌岌可危了。

这时候寄希望于有实力的资本并购重组，民营企业实控人容易为了高溢价，铤而走险，伪造经营合同，掩盖不利事实，操纵评估结果等。龙昕科技原实控人因为掩盖事实真相构成并购重组合同诈骗，天山生物跨界收购大象广告一案中，大象广告原实控人也是因为重组中操纵评估结果涉嫌合同诈骗被立案调查。

民营企业如何去杠杆呢，本文简单说一下思路，帮助大家打通思路。

①企业资产减去经营性负债叫净经营资产，也等于银行借款等金融负债加上所有者权益。这个推导很简单，就是将资产负债表左右两边同时减去“应付账款/应交税费/应付职工薪酬/预收账款”等经营负债，左边变成：净经营资产=资产-经营性负债。右边=负债总额-经营负债+所有者权益=金融负债+所求者权益

为什么研究去杠杆要对资产负债表进行改造呢，因为要去掉的杠杆是金融负债，对于经营性滚动负债，比如应付账款等，是不停结算不停产生的，持续经营过程中，不是去杠杆的对象。

②净经营资产×经营净资产利润率-金融负债×利息率，就是当下一年可以用于还债的金额。比如公司规模净经营资产100万，负债80万，净经营资产利润率20%，利息率10%，代表赚取经营利润100×20%=20万，当年利息支付金额=80×10%=8万，20-8=12万，就是当年可以还债的金额。

③静态杠杆化解年份测算假设公司认为100万经营资产中80万金融负债比率太高，公司认为50%比较合理，那么，假设公司业务规模不扩大，经营资产保持当前需要的规模状态，则去杠杆的目标数=80万-50万=30万。上一步计算出一年化解12万，那么化解年数=30÷12=2.5年。化解年数时间越短，企业去杠杆能力越强。

④静态去杠杆年数=（当前金融负债-目标金融负债）/（净经营资产×净经营资产利润率-金融负债×利息率）这个公式是大致测算，不完全精确，因为动态考虑，最起码第一年可以还债的12万如果偿还，实际会影响第二年利息金额，那么第二年可以偿还金额会增加，这个公式没有考虑动态因素，属于大致测算。

⑤从上述公式研究，企业去杠杆的根本原动力只有一个指标：净经营资产利润率。因为当前其他数据已经决定了，净经营资产利润率=（净利润/收入）×（收入/净经营资产），前面一个括号反映销售利润空间，后一个括号反映资产周转率！

如果没有这个指标的良好作用发挥，就不可能有支付利息后的利润用于债务化解！

净经营资产利润率=（净利润/收入）×（收入/净经营资产），怎么实现这个指标提升呢？从“净利润/收入”角度而言，需要做好内控，做好预算，画出费用红线，严格控制和执行，节约，避免浪费。从“收入/净经营资产”角度而言，就是梳理和规范企业流程，提升运转速度。

这不就是老干妈取得成功的财务原始动力机制吗？所以，笔者一贯说，没有实体经营的成功，想去玩资本，纯属耍流氓。

除了刚才的思路，企业还可以主动管理资产负债表，比如对于经营利润率很低的业务板块，尤其是净经营资产利润率没有债务利息率高的业务板块，可以直接考虑出售资产用来偿债，哪怕亏损出售，但是同时减少了负债，化解杠杆作用又快，效果又好，还甩掉未来的亏损负担。

夯实经营能力后，企业可以考虑资本手段去杠杆了：

①债转股

②发行新股，扩大资产负债表左边规模，赚取更多经营利润，促进化解杠杆的能力

③其他资本运营路径······

所有玩资本的做法，必须建立在实体经营有效的基础上！