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从美股回购,看资产结构和资金成本

康愉子 / 2020-05-02
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  • 股权
  • 资金成本
  • 财务分析
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  • 声明:本文由会说作者撰写,观点仅代表个人,不代表中国会计视野。文中部分图片来自于网络,感谢原作者。
    如果说,债券关系是一种短期的契约关系,那么相比而言,股权关系就是更长久更稳定的契约关系,也容易有更多的变数。

    前不久又重翻了张化桥先生的《一个证券分析师的醒悟》,他说到:

    从美股回购,看资产结构和资金成本

    重新再读这个观点,感觉多少有些偏激。去年,张先生也曾在微博里说:在美国,上市公司每年回购自己的股票太多,已经成了一个政治问题和社会问题。得承认,与中国公司相比,美国上市公司真的非常热衷于回购股票。

    在2019年度致股东信中,巴菲特表示:伯克希尔公司“很可能会成为其股票的重要回购方”,这些交易“将以高于账面价值的价格进行,但低于我们对内在价值的估计。”在2020年致股东信中提到, 2019年全年的总回购额达50亿美元。

    微软也从2018年4季度加大了股票回购力度,到2019年1季度,回购总金额超过了110亿美元,大约是上年同期的1倍。到2019年9月,董事会又批准了400亿的回购计划。

    中概股百度公布2019年第1季度的财务报告,出现了上市以来的首次亏损,宣布了10亿美元的回购计划,这一举措大约是为了稳定市场情绪。

    1、回购股票的原因

    美国的上市公司为什么热衷回购自己公司的股票呢?我想最直接的原因应该是:美国市场关注净资产收益ROE。市场对这个指标的重视从格雷厄姆时代就开始了,之后巴菲特老先生继承了他的衣钵。净资产收益率 ROE 计算逻辑很简单,等于每股股利除以每股净资产

    经过分解,最后 ROE 也可以等于销售净利润率 * 总资产周转率 * 权益乘数财务杠杆)。

    也就是说,三项中任何一项的变化都会引起ROE的改变。其中,销售净利润率与产品竞争力息息相关,总资产周转率反映的是公司的运营能力,短期内要想有大幅的提升,几乎是不可能的。而财务杠杆是相对来说更容易调节的系数,放大财务杠杆系数,就能放大净资产收益率,自然回购公司股票就是最快捷的法子。

    同样是一百万的利润,原来净资产2000万,ROE只有10%,现在回购500万,净资产只剩下1500万,ROE立马上升到15%。就这么简单和神奇。

    另一个原因是美国的债权融资成本低于股权融资成本。在大A我们可能会有错觉,觉得股东的钱都是免费给公司用的不要还。但事实的真相并非如此,股东有用脚投票的权利,茅台集团准备新成立独立于上市公司的销售公司时,为什么必须要召开股东大会?汽车之家的李想先生为什么会和新东家平安分道扬镳?被收购的中华牌牙膏为什么最后几乎就销声匿迹了?还有俏江南,在引入鼎辉对赌协议后惨烈收场。。。等等这些案例背后,无疑不是股东对自己权利的要求,这些都是股权融资的隐含成本

    债权人要求的是稳定的低风险的收益,为此对利息的要求会降低;而股权投资者承担了更多的风险,自然有权利要求更高的回报。相比债券融资的显性成本,股权融资的隐性成本更高。

    通常地,在公司发展的初期,经营风险较大,债权融资困难,就会更依赖隐性成本更高的股权融资;公司发展稳定,有很好的经营收益后,公司通常会加大债权融资比例,以改善股东的投资回报率

    最后,可能是公司治理结构的原因。美国的上市公司,管理权和所有权分离体现得更为明显,公司的所有者可能并不直接参与公司的运营管理,而是由职业经理人团队来做,因此,公司所有者对管理层有业绩要求,不达标就会炒管理层鱿鱼,管理层如履薄冰,而且管理层的薪酬回报常常是采用股权激励的方式,管理层既需要有好的股价来回报投资人,也需要借好的股价完成薪酬兑现。回购,减少股票供应量就成为很有效的手段。有些公司甚至举债回购公司股票。

    频繁大手笔的股权回购,带来的也不全都是正面反馈,反对者认为:

    上市公司一味地回购股票,照顾股价维护大股东利益,而不是用于长期投资,创造更多的就业机会;

    税收优惠政策带来的利润,全部被公司所有者占有了,而不是提高员工薪酬福利,进一步加大了贫富悬殊;

    回购变相地拉高股价,当前股东可以出售股票获利,一旦公司现金流开始恶化,股价回归,势必会损害未来投资人的利益。

    或者,这也是张化桥老师说“已经成为一个政治问题和社会问题”的原因吧。毕竟,从国家管理者角度,自然是希望公司能扩大再投资,创造更多的就业岗位,而不只是股价上涨。

    2、不一样的A股

    过去的A股市场,回购并不是那么频繁和大规模,一方面可能因为中国对上市公司的股权回购有更多的监管要求,另一方,大概是因为在公司管理层的决策模型里,股权融资的隐性成本要低于债券融资的成本。背后是A股和美市的一些明显差别。

    上市公司的管理权与所有权分离并没有美国那么普遍,多数私企公司还是大股东身兼公司高管,没有明显的业绩压力。

    上市公司大股东有机会通过股权质押、套现等方式拿到资金投资于新的有更高增长期望值的行业,而不是上市公司本身。

    A股牛短熊长,投资人追求波动收益,对ROE没有那么执着。

    小股东没有太多话语权,大股东说什么就是什么。

    公司负债高,现金流本就紧张,再回购股票会导致现金流危机。

    相比公司的质地,公司的股价已经很高,大股东对此心知肚明。

    公司整体负债率普通比较高,且承受着较高的债务融资成本

    没有回购,反而是希望通过增发获得更多的资金,用于企业未来发展。这是中美上市公司在资产结构上的差异。未来,这一差异可能还会持续。四部门联合发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》,其中提到,要大力发展股权融资,有序促进社会储蓄转化为股权投资;2019年至今,A股频频新上市可转债,这都可能是“债转股”正式推进的信号。

    或者也可以理解为,监管层选择了一条和美国金融市场不同的路线,不追求高回报的ROE,而是要追求整体回报的ROA,引导资金进行股权融资,降低企业杠杆和显性资金成本。从公司的资产结构来看,增加融资降低负债,短期内可以改善公司现金流,降低资金成本,提高整体资产报酬率,对公司长期发展是有益的。

    如果说,债券关系是一种短期的契约关系,那么相比而言,股权关系就是更长久更稳定的契约关系,也容易有更多的变数。相应地,未来对市场的监管可能也会相应地有所变化,以便更好地维持市场秩序,维护中小投资人的权益。但是,这势必也会增加投资者选择优质公司的难度,财务造假、庄股、圈钱等等诸如此类的行为,肯定会想方设法避开监管限制,以便谋取自身利益。

    作者
    • 康愉子 ERP项目经理、SAP财务顾问
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