从美的集团,看什么是成功的外延式增长

前不久，格力集团所持有的格力电器股份转让事件，有了新的进展，格力电器披露，高瓴资本和厚朴资本有意向买下这部分股权。之前被多方猜测的董明珠和她背后的经销商财团，并没有出手。从年初开始沸沸扬扬的交易事件，到今天也不能算是完全已经尘埃落定。

不过，从交易价格看，与目前二级市场价格相比还是有一定溢价，那未来交易可能就会影响到二级市场。因为价格的传导效应，美的集团大概率也会受益吧。

在家电行业，格力电器和美的集团，是竞争对手的关系，也是投资对比的标的从过去十年的数据来看，不管是格力电器还是美的，投资回报表现非常不错，是A股典型的好白马股。

但是，虽然都属于家电行业的佼佼者，美的和格力却是各有鲜明特色的公司，格力电器的“营销”和“研发”是她的核心驱动力，也一直主要立足与空调市场，稳步提升业务开拓市场。

相比格力，美的电器的产品线更完整，与格力不同的是，美的主要通过并购重组，快速进入新的领域，拓展市场规模，提升整体业务。

格力和美的，可以说是典型的内生式成长和外延式成长的范例。其实倒也无所谓孰优孰劣之分，否则市场也不会给予两者相差无几的估值水平，不过，不同的成长模式，所对应的财务报表，也会有完全不一样的表现。

美的的并购历程

美的集团的发展，依托于并购重组带来的外延式成长，过去这些年有多起大手笔的并购：

1998年，收购东芝万家乐进入空调压缩机领域

2004年，与东芝签署了战略投资协议

2004年，收购了荣事达和华菱

2008年，收购江苏小天鹅

2010年，收购埃及Mira公司32.5%股权

2011年，收购开利拉美空调业务

2014年，与小米签署战略合作协议

2016年，与意大利中央空调企业clivet达成战略合作协议，收购其80%的股份

2016年，完成对库卡集团的要约收购

2017年，收购东芝所持白色家电业务80.1%股权

2017年，收购以色列工控公司servotrnix

2019年，换股合并小天鹅

现在回过头看，美的集团的每一步都走得很稳也很有价值。

1、借并购拥有核心技术和专业

电风扇起家的美的，是在1985年左右开始生产空调的，但当时全球的家电市场，日本是全球的霸主也垄断了行业核心技术。美的对东芝万家乐的收购，可以说有划时代的意义，使美的成为我国第一家收购中外合资企业的民族企业。而万家乐是美芝（GM) 的前身，也是今天美的空调的核心技术，东芝，三菱，富士通压缩机也都是美芝代工。

格力电器一直把研发作为营销的核心卖点，但其实格力的凌达压缩机，最早是日立在中国的生产线，后来经过大量的研发和技术改造才有了今天的成绩。

美的2017年收购东芝白色家电业务， 获得东芝品牌 40 年全球授权，以及超过 5 千项家电相关专利，相比海信买东芝的电视业务，美的的交易虽然价格高但显然更有质量。

2、借并购拓展海外市场

日本曾是全球家电的霸主，到今天，也仍是很多专利技术的最主要拥有国。可以说日本是全球家电最难进入的市场，没有之一，即便是韩国三星，要打入日本市场也及其不易。

美的与东芝的战略合作，是打入日本市场的契机，可以说是技术之后的又一次曲线救国。

同样的，美的对 埃及Mira公司、开利拉美、意大利中央空调企业clivet的收购，也是快速打开本土市场的有效方式，奠定了美的的全球化布局的基调。

根据中国银河证券的数据，在国内，家用空调市场，已经形成了格力、美的的双寡头垄断局面，两者市场份额长期超过50%，美的整体市场占有率保持行业第二位，但远高于行业第三的海尔。

据产业在线数据显示，美的在中央空调领域，以接近20%的市场份额已经连续5年领跑行业。

而在外销市场，美的的外销市场份额一直高于格力，只是领先优势不是很明显。

当然，今年上半年格力受制于股权交易事宜，在市场营销方面的力度不够，等尘埃落地，或许会有一波大动作，所以美的上半年的明显优势能否持续，还有一些不确定性，有待继续观察。

美的的现金流状况

投资并购对资金有极强的依赖作用，对公司的现金流是极大的考验，而公司的资金来源，主要有两种途径：自由经营活动提供的现金，和外部融资，衍生出来的是公司自身主营业务的造血能力，和融资能力。

但是，若投资并购长期依赖外部融资，势必会放大财务杠杆，增加财务风险。所以，高质量的外延式增长，应该来源于主营业务的造血能力，最需要关注的是公司的自由现金流指标。

所以，世诚投资陈家琳重新定义了外延式成长和内生式成长，他认为，区分二者最关键就看公司用于支撑成长的钱是从哪里来的；如果是公司自己有强劲的内部财务资源，哪怕这笔钱用来做并购，也叫内生成长；但如果公司没有真金白银，只能靠借钱或者发新股，哪怕是做自己的投资，表面上叫内生，其实是外延。

那么，美的的情况如何呢？

自由现金流的计算比较复杂，也没有找到直接可用的数据，所以用了相对更简单的一种办法来看。我整理了过去九年美的集团的经营性现金流净额、投资活动现金流出和融资活动现金流入的数据。

从数据来看，美的集团的投资活动现金流出，从2014年开始增长非常明显，2017年最高达到了1200多亿，与美的这些年所进行很好的印证。2014年，经营活动的现金流净额与投资活动现金流出基本接近，而从2014年开始，经营活动现金流净额的增长出现了停滞，之后5年都维持在250亿左右，远低于当年度的投资活动流出。从业绩和利润质量的角度，这不见得是一个好信号，间接。相比而言，格力电器的经营活动现金流净额数据要更好看一些，近基金基本维持在1000亿以上。

不过，美的的筹资活动现金流入并没有因为投资的增加而持续大幅上升，在2017年达到600亿的高点后，2018年下降非常明显，从过去的年报数据来看，投资活动的现金流入对现金净流入有较为明显的贡献。同时，财务费用从2012年开始有逐年降低的趋势（2017年受增加和汇兑损益影响较为明显），也就是说虽然融资总额比较大，但整体有息资金成本并不是很高。2015年增发新股补充12亿流动资金，今年通过增发换股的方式吸收合并小天鹅，2013年也是通过非公开发行新股的方式，吸收合并原美的电器，完成美的集团整体上市。美的采用了股权融资和债权融资相结合的方式，来降低有息资金成本，减少资金压力，而且，美的借助在供应链关系中的优势，也采用了供应链融资工具，资金管理能力表现得很是出色。

高毅资本邱国鹭曾提到过一个观点：

很多具有先发优势的企业在快速扩张时往往进行大幅资本投入，自由现金流很差，但是其规模优势、成本优势和渠道优势却在扩张中得以快速建立，成长为行业龙头，如果拘泥于自由现金流，也会错失很多好公司。

美的过去几年并购频频，但始终是围绕主业实现横向和纵向的延伸，巩固其在供应链关系以及市场中的地位。借助东芝进入日本市场，避开美韩，优选越南、拉美、埃及等新兴市场，市场定位非常精准，海外市场业绩增长非常明显。同时，收购库卡和以色列工控公司servotrnix，实现产品线的延伸。互联和智能将是未来家居的核心主题，美的在2015年提出了“智慧家居+智能制造”的双智战略，围绕这一战略的实施落地，也取得了不错的成效。虽然财务数据显示，库卡的业绩表现在2019年上半年有所下降，但美的正式推出了一个全新高端家电品牌 LMO，将 AI 技术融合于高端家电，这或许将成为新的亮色。

频频的并购需要大量资金，美的的自由现金流也许还不太好看，但在不错的资金管理能力支撑下，现金流状况还不差，甚至连续五年维持了稳定的分红。与之相比，房地产行业的富力地产资金压力明显要更大，基本要依靠短期债权融资来借新还旧，甚至还在海外发行高达8%以上的债券。

当然，美的同样不能支撑长期的急速扩张，这不仅是对资金流的考验，也是对管理和组织的考验。

在美的2018年年度股东大会上,美的集团董秘江鹏表示：

美的近年进行了大规模的并购,包括库卡和东芝,整体整合的速度慢于公司的预期，内部已基本的定调,未来两三年内,美的不会做大规模的并购。虽然还有很多来寻求并购和投资的机会,但我们不会做大的投入和投资。

这也表明，公司管理层已经意识到快速扩张可能带来的危机，未来可能将聚焦于投后整合管理，实现业务协同效应。

美的的运营效率

有次看一则资讯上说，小米准备成立珠宝事业部，作为小米的忠实粉丝，我当时就很是“杞人忧天”，觉得营销出身的雷军和他的小米，可能没有那么好的对制造环节的控制能力。即便是代工，对代工工厂的供应链管理也是极难的，比如耐克，代工工厂要经过长期甄选后才入围的，入围后会纳入原有成熟的管理体系中，也就是说，他对代工工厂迅速进行了管理模式的复制。

小米在与美的达成战略合作后，小米的很多产品大概也是美的代工生产的，依赖的还是美的原有的管理体系，类似的还有小米与TCL的合作，这大概也是小米与耐克的代工模式最大的差别吧。

相比小米与代工厂之间基于代工模式下的松耦合关系，并购重组从业务角度，是交易模式的改变，是一种更紧密的耦合关系，投后管理必须要考量新并购业务与原有业务的协同。

美的在2014年以前的并购，协同效应都很明显。收购东芝的万家乐之后，万家乐发展出后来的美芝（MG）压缩机品牌，成为美的安身立命之本。收购华凌集团后，美的与华凌集团进行了业务和资产的置换，华凌的原有业务转让给美的，而华凌取得美的家用电器用电机和电子电器的生产分销业务，并同时改为为威灵控股。之后，背靠美的这棵大树，威灵控股与全球知名家电制造商：夏普、西门子、三星、LG、三菱、松下、海尔、特灵等客户建立了长期的合作伙伴关系。

这是一次非常成功的重组，之后威灵控股成为美的非常重要的供应商。而在2017年，美的又以较低的成本完成了威灵控股的私有化。

但是，之后的海外并购表现可能有些差强人意。

首先表现为产品毛利。过去三年国外业务的平均毛利都要低于国内市场至少5%个点，毛利是产品竞争力的反映，低毛利也就意味着要摆脱“低端”的印象还有一些难度。这个数据在2019年上半年的报表中，倒是有所好转，但这可能是受益于汇率变化。

其次则是业绩增速。库卡的业绩在收购后逐年下滑，让这宗并购蒙上阴影。美的成为库卡的大股东，想要实现的应该是让工业机器人在美的自己的工厂实现技术迭代，为了让交易达成，美的放弃了很多权益，包括投资不涉及任何技术转让，必须尊重库卡品牌与知识产品，不主动申请退市，对库卡的商业机密与客户数据进行保密。也有人将美的对库卡的投资与TCL投资汤姆逊进行对比，担心会不会同样有水土不服的问题。不过，与TCL不同的是，汤姆逊最大的变故源自于技术更新，而库尔在工业机器人领域有行业领先水平，而且，美的本身也可以是库卡产品的受益者，带来制造成本的下降。所以，库卡需要解决的可能还是企业文化的差异，以及管理的磨合。

再者，是管理费用的增加。从过去几年的财务数据来看，管理费用始终维持着较高的增长，增速远高于营收的增速。比如，2019年半年报，营业收入增长了7.82%，管理费用增长了23.23%。这可能意味着公司在并购重组之后，为了实现业务的协同，额外增加了新的管理成本。格力2019年半年报的管理费用在营收中占比大约是1.83%，而美的的这个数据大约是2.67%，差距还是比较大。

美的和格力，是家电行业发展最好的两家上市公司，也都为投资者创造了非常好的收益。但是，这两家公司却是有完全不同的战略定位，格力始终专注于做空调，不断强化在家用空调市场的龙头地位，而美的一步步地发展成为一家多元化的跨国家电企业。

参考张佳琳老师的定义，格力是内生式成长的典范，与现金流有关的各项指标一直非常稳健，相比而言美的集团是外延式成长的典范，它的发展以承受了一定的财务风险为代价，但因此构建了更广阔的发展空间。

2019年美的半年报，有很不错的表现，在国内市场销售规模的背景下，借出口额的增长，实现了营收7.3%的逆势增长，利润更是大增17%。那么，我想未来美的最值得关注的大概就是并购后的协同效果能否进一步扩大尤其是库卡未来的表现，以及利润的质量也就是经营性现金流能否匹配利润的增长。

以上，只是关于美的外延式成长的一点思考，欢迎交流，不构成实质性的投资建议。感谢留意。